Mohnish Pabrai’s Chat with students at the Rotman School on 20230303

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关键词：Helzberg Diamonds，可口可乐，nifty 50，Tentacle Auto Parts，Rakesh Jhunjanwala，Titan industries，长久性（durability），GE，IBM，茅台，李录，爱茉莉太平洋AmorePacific，Guy Spier，Excel表格，土耳其，能力圈，信号和噪音，satyam，阿里巴巴，腾讯

关键段：

问：你出了一本书是关于Dahno Investment，里面谈到了价值投资的一些方法，可以给学生们分享一下里面的一些关键原则或者是说随着市场的变化，它也发生了变化。

答：博客希尔哈撒韦的年报前两天刚出来，我刚阅读了一下，里面有几点我觉得非常有意思。

如果你看过去伯克希尔哈撒韦58年的投资历史，他大概全资购买了80家公司，购买了100到120家公司的股票，合并200项决策，大概有12项重要的投资决定了整体的成绩，我想余下的有很多也是不错的投资决定。巴菲特同时也强调他们拥有大量的一般般的业务。如果我们看这80项收购的公司，巴菲特有个习惯，他不喜欢批评具体的公司（这也是在2023年的股东大会上巴菲特所说的 Praise name and criticize category）。因为他如果说Helzberg Diamonds 是一个糟糕的投资，Jordan Furniture 也是一个糟糕的投资，那等于是在劝说那些管理者，让他们感觉非常差，让原本变差的生意变得更加糟糕。所以这基本上不需要巴菲特特别的说出来，通常来讲随着时间的推移大家也能看出来什么是好的生意，什么是不好的生意。回顾历史，从长远来看资本回报率比较高的，没有杠杆，而且收益可以进行重新投资，取得高回报的生意就是好生意。所以你如果看可口可乐，visa或者mastercard或者 American Express，又或者是飞行安全公司Geico，这些都是非常好的，显而易见的生意。

Mohnish 问：对于你们学生基金来讲，你能告诉我你们管理的资产大小，基本的投资原则吗，以便我能更好的回答你们的问题。

答：我们起初有10万加元开始投资，后面追加了15万，我们给每个标的的限制是最多总投资额5%，也就是说至少有20项投资标的。我们有5个团队成员参与决策，有20位学生分析师，我们目前所有的投资标的都在北美（Mohnish回答: 那可真糟糕）。

Mohnish: 2023年的伯克希尔给股东的信中，在过去58年，标普每年的增长是9.9%，巴菲特每年的增长是19.8%，累计下来，巴菲特的增长比标普的增长高出来的可不是一个数量级。尽管巴菲特讲200个投资项目里面只有12个是优秀的，这其中的秘诀在于巴菲特的那些花从来没有修剪过，而且种子也从没有浇灌过（ The flowers were never cut and the weeds were never watered），那是我们学到的重要的一课。

70年代初的nifty 50讲的是50家公司，每家公司投入2%的资金，这里面有柯达，IBM，麦当劳，宝洁，Xerox等等，你不用管他们有多贵，你一直都是有高回报的。可是到1973~1974年，他们大幅下跌，几乎都跌为0。对于沃尔玛有一些争论，一派认为沃尔玛属于nifty 50，另一派认为沃尔玛不属于。让我们站在前面一组，那么不管70年代初整个 Nifty fifty 估价有多贵，穿越1973至1974年，而且从不去买卖它，即便你假设49家公司价值归0，除了沃尔玛，从1970年至今你最后会比标普每年高出4个百分点。这个现象与巴菲特的表现是吻合的。

有一位印度著名的投资者Rakesh Jhunjanwala 近期(2022)过世了，他有一系列的健康问题，过世时只有62岁。他几乎没有管理外面的资金，全是自己的钱。他开始时也没有钱，从别人那借了1万块钱，从18岁开始时购买股票。别人问他怎么还钱，他说我以你的名义购买股票，名字写成你的，我只是有经济上的拥有权。当他过世的时候，他已经有70亿美元，其中有一半的资产属于一只股票，那只股票的名字是Titan industries。大约在25年前开始Rakesh投入他的资产的4%到Titan industries。他是一位极度活跃的交易者，可是他有4个仓位是从来没有碰过的，Titan就是其中一个仓位。这和Nifty 50非常相似。可是没有人拥有沃尔玛那么久，除了沃尔玛家族。所以在我看来投资的关键要素之一并不是说不犯错，相反我们会犯非常多的错误，约翰邓普顿都说过，即便是伟大的投资者都会有1/3的时间都会犯错。

你只有投资一家公司，才会真正开始了解一家公司，而且只会在好多年之后才真正理解那项业务。你可能在此之前对那些公司有一些想法，而且在你买入之后下跌40%的时候，才开始获得有关那项业务真正的教育，真正的价值以及其他一些分析。你那个时候的分析才是真正有效的，在此之前的分析不会太好，仅仅只是在它下跌40%的时候才是真正的好。

问:什么是伟大的生意？

答(34:00):伟大生意的特质是长久性（durability）。资本主义的特征之一是竞争，所以一项生意如果挣钱，其他资本立马会进来，使得竞争更加激烈，利润率下降，甚至把你挤出市场。如果你看道琼斯指数里面100年前的30家强大的公司，GE是最后一个消失。如果你看IBM，这是一个非常有趣的案例，它的形态在进化，并且在本该衰亡的时候多次呈现跳跃式的曲线，所以投资IBM是一项愉快的投资。最古老的生意大概是700年前日本东京的一家酒店，目前是第36代家族人员在管理。我们看400~500年，几乎留存的只有酒类公司，所以酒类公司是伟大的生意，与此并列的是香烟公司。所以如果我们讲伟大的公司总是和人性并列。随便我们看今天的苹果公司，谷歌公司，亚马逊，微软，从今往后20年，40年，60年谁能够存活，我无从得知。

所以对于投资来讲，一方面是要巩固你的城堡，然后终身保护它，另外一方面竞争的破坏会来打击它，这是为什么查理芒格说”为什么要很容易的变得富有呢？”。一方面我们要巩固我们的城堡，另外一方面我们需要识别噪音和信号，没有哪项业务是呈直线式增长的，一定是有升有降，所以在面临下跌时，我们要识别这是周期性的现象还是真正的业务恶化。如果是真正的业务恶化，我们就需要转向其他的机会，但是这种识别并不容易。

我曾经在茅台有投资，可以告诉你们一些背景。当我认识查理芒格的时候，他强烈要求我每月和李录接触一次。我说如果李录愿意的浪费他的时间的话，我是非常乐意的。我住在加利福尼亚，李录住在西雅图。（在场没有人认识李录）。芒格读了巴伦周刊50年，巴伦每周推荐5~10个投资标的，一年50周，所以接近500个投资标的，50年大约是25,000个投资标的，可是查理芒格其中选了一个投资标的。在2003年查理芒格选中的是Tentacle Auto Parts，一家濒临破产的公司，他们的债券大概是20美分每股，股票也是跌的一塌糊涂。查理芒格确实非常兴奋，投入了1,000万美金，三年后变为8,000万美金，查理芒格把这8,000万美金给到李录，很快李录把它变为8亿美金，目前的价值大概在12~14亿美金，你们可以想象他的厉害之处了。

每月我和李录出去吃饭，起初是在鼎泰丰，因为我告诉李录，我和人吃饭不喝酒也不抽烟，但是我对食物却很挑剔。很快，其中有一次你如果告诉我一家韩国公司爱茉莉太平洋AmorePacific，他向我解释那是化妆品业务。午餐之后我查阅了很多信息，然后发现在加利福尼亚他们有店，然后我去了那些店，但是我依然没搞懂他们的业务模式，或许那真的是在我的能力圈之外。大概在18个月至两年之间，爱茉莉太平洋上涨了600倍，然后李录告诉我应该去买茅台。我说你录你最好告诉我其中的原因，否则即便它两年上涨100倍，我依然觉得自己像个白痴。然后李录详细的向我解释了它的业务模式，目前茅台是全球价值最高的酒类公司，超过其他所有的酒类公司，而且他只有一款产品。它的成本在1.5至2美元每瓶，上次我查阅是140美元每瓶，所以大约是99.9%的运营利润（operating margin）。我问了李录一些问题，很显然这是一项非常出色的业务，只不过由于由于一些临时的原因，它的股价持续下跌。我因此在茅台做了一些投资，茅台立刻开始上涨，我告诉你录能不能一月吃两次饭，甚至每天都一起吃饭，他说还是一个月吃一次吧。好几年之后，因为茅台成为我的大头，所以我决定去拜访那家公司。与我同行的还有我的朋友Guy Spier以及我的女儿。我去了中国一趟茅台所处的地方真的是非常荒凉，没有人愿意去了那里，因为李录拥有很大量的股份，所以茅台公司在茅台博物馆举办了盛宴接待我们，我的朋友Guy Spier在饭桌上说我们无意冒犯贵司，但是我的朋友Mohnish不喝酒，能不能给他一瓶可乐。茅台公司说我们这里只有两种喝的，要么是水，要么是茅台。如果你有机会去喝茅台，你会感觉那是浓缩的柴油。

问:怎么区分好的管理层和差的管理层?

答:巴菲特已经回答（怎么区分好的管理层和差的管理层?）的很直接，看以往的绩效表现。所有的管理层尤其是CEO，其实都是很好的销售员，都能花言巧语，否则他们也成不了CEO。如果你去会见一个CEO，他们在他们所了解或者不了解的话题上胡言乱语，显示出他们了解所有的情况，其实也有可能是一无所知。而你依赖于那些信息去做决策，你很可能取得差的回报。通常一般上市公司的好的CEO，应该是那种你愿意把女儿嫁给他的高质量，非常正直的乐观向上的人，如果不乐观，他也没办法领导团队。所以看一项业务很重要的要看它的管理层以往的表现以及做了什么。如果你这样做了，那就很显而易见。

但是与此同时，另外一项很容易困惑的事情是如何区分业务的表现归纳于整体的大环境还是管理层的水准。拿破仑曾经说过，他希望他的将军是幸运的，而不是很强大的。如果你看可口可乐的业务，大概在35或者40年里面是由白痴般的经理人所管理的，但是可口可乐依然强大。所以忘记那些CEO们所说的，以及他们所预测的，我们只关心以往发生了什么。

问:你用什么模型去挑选伟大的公司?我知道你讨厌用Excel表格。

答:我习惯于做的是不需要动很多脑细胞就做投资决策的那种，因为我们的脑细胞有限。我大概在5年前去拜访土耳其，在伊斯坦布尔待了两个礼拜，因为在当时看来，土耳其市场应该是全球最便宜的市场。他们有非常疯狂的货币政策，80%的通货膨胀率，海外的投资者退出，本地的炒家平均的持有周期是6小时。（然后举例他在土耳其的投资）。我基本上投资的标的都是非常容易的，所以基本上都不需要Excel表格。

关于能力圈。

能力圈的大小不重要，但是能力圈的深度非常重要。就比如一些健康医疗公司不在我的能力圈范围内，所以我也从不嫉妒，不会因为说我的白痴邻居比较富有，我就会去购买它。如果你不是内心愿意去拥有它，你最后也不会坚持去持有，你也无法做到区分信号和噪音。

关于高估和何时卖出?

我们只做那种不需要动脑子就能想明白的决策，如果你还感觉到困惑，那还不是卖出的时机。我在1994年也就是29年前有第1项投资，当时我还在运行我的it公司，我因为业务的关系了解印度有一家it公司叫satyam，因为他们经常来美国见我，管理层也非常好，每年增长70%，但是因为身处印度，而整个市场非常低迷，仅仅只是他们在美国的地产就值不少钱。我那时也没有太多的钱，大概投了10%的总资产，大约1万块钱在那家公司，属于那种我能理解的公司，而且能很长时间运作。甚至那时还没有证券公司，我拿到的都是纸质的凭证，我没有怎么去碰那些凭证，大概在2000年初的时候互联网股市泡沫，他们从早期的40卢比每股涨到了7000卢比每股，市盈率150倍，显然无论我多么乐观，都不应该值那个价钱。结果那时候还非常担心拿不回钱，因为我只投了1万块钱，可是现在要拿回150万，最后我大概在峰值90%的位置卖出了，9个月之后他大概下跌了85%，那大概是我的第1个百倍股。

关于中国经济和投资

中国对于我非常遥远，也非常困难进行投资。我们只有一项投资，非常小额的阿里巴巴，这是在买入腾讯之前。我想腾讯是一项非常卓越的业务，但是对于像我这样的人，很难把它弄懂，以及中国政府如何监管他们等等。其次以它目前大概30,000亿的市值，如果再增长100倍接近3兆亿是不太现实的，至少目前地球上还没有这么大公司，如果我们有找到其他的公司，我会切换过去。

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