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关键词：Fundsmith, 投资策略（buy good companies, do not overpay, do nothing）, ROCE, 耐心，Apple, Facebook, 眼睛护理和听力设备公司，支付业务，新兴市场
关键段：
2022年Fundsmith表现不佳，对于期望任何时候投资任何资产都挣钱的投资者来说，我建议他们看看奈非上的4个纪录片（麦道夫丑闻）或者Madoff，我认为拍的非常不错，同时也认为是唯一能确保获得稳定的高收益的方法，直到突然之间失效（反嘲能力很强）。我在市场这么多年，很多人原本还拥有还不错的表现，但是尝试从所谓的价值投资股（value shares）转向成长型股票（growth shares）或者保留现金，又或者择时（market time）,诸如此类的做法，但是我从未见过最终成功的，这个结局也是你唯一能确保的（this is one the result you can guaranteed）。
如果你问我取得正收益的股票的特点，我的回答是防御性强（抗跌，defensive），例如药品公司（drug company）和快消品公司（fast moving consumer goods companies）,但是他们目前的平均价位比科技类公司要高，这点值得我们思考（潜台词是科技类公司价位较低？）。同时大家对取得负收益的股票可能第一感觉标签是科技公司，但是老实讲我并不认为在投资中给股票贴标签会有帮助。他们下跌的原因并不是因为是科技公司，其中一个原因是因为这些年持续上涨导致股价过高（highly valued），比如Indexx, 第二个原因是因为实际业务的负面因素（risk factors）。如果讲科技公司标签也是一个因素，可是在正收益贡献清单中排第一的novo nordisk却也是科技公司。
三个简单的投资策略是我们试图一贯遵守的（3 simple strategy is what we try to stick to）.
每一年（Year over year）我们都展示给大家这张图，我们关注与运营有关的5个关键指标，通过权重对所持的公司进行计算，同时与标普500指数进行对比。
已动用资本回报率ROCE（ROCE=扣非净利润/（股东权益+长期负债））为历史最高，但是没有什么根本性的错误。我们所投的公司几乎接近两倍标普指数的ROCE，但是这就是事实（nothing wrong there）。
【ROE和ROIC的区别：
1）用“现金及其等价物”是否能覆盖“有息负债”来判定ROE的质量；
2）用ROIC是否高于ROE来判定ROE的质量，如果ROIC低于ROE，则表明是高杠杆推动的。
大家比较熟悉的是ROE，因为这是老巴选股的一个重要指标，在《巴菲特的估值逻辑》这本书里，作者提到老巴常用的指标其实是有形净资产收益率（ROTAE）。在乔尔格林布拉特的神奇公式中，他用的是ROCE，也有翻译说是ROIC。在马克的《资本的秩序》，他用的是ROIC。
举例
1）贵州茅台
2022年扣非净利润：600亿（毛估）
股东权益：2134亿
长期负债：3.1亿
ROCE=600/（2134+3.1）=28%
2）格力电器
2022年扣非净利润：242亿（毛估）
股东权益：1013.52亿
长期负债：207.9亿
ROCE=242/（1013.52+207.9）=19.8%
3）乐普医疗
2022年扣非净利润：17亿（毛估）
股东权益：128.18亿
长期负债：50.13亿
ROCE=17/（128.18+50.13）=9.5%
3）乐普医疗
2022年扣非净利润：17亿（毛估）
股东权益：128.18亿
长期负债：50.13亿
ROCE=17/（128.18+50.13）=9.5%
（Your shasha 炼金女王 2022）】
毛利润Gross margin 是经常被分析师们忽略的（often overlooked by analyst），64% 的毛利润率，非常坚固（rock solid basically），相比指数的平均水平45% 要高得多，这其间的差异其实暗藏的是对抗通胀时的威力，而且是面临数十年来长期的高通胀环境时。其次高的毛利润率也反映了公司的定价能力（Pricing power）强，以我们持有的消费类产品为例，定价能力高，提价的同时依然能维持销量。
【现金转换率（我们公司将每1英镑利润中超过100便士转换为现金，而市场大约为80便士，因为其企业需要更多的资本性支出和营运资金才能运作。现金转化率=（经营活动产生的现金流量净额-构建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金）/扣非净利润）（Your shasha 炼金女王 2022）
2021年股东会Terry 的解读：
通货膨胀是个更大的话题，特别在美国目前环境下，油价飙升、通胀高企，都让人联想到上世纪70、80年代的光景。通货膨胀对于投资的影响，至少在两个方面起作用，一个对于底层的公司运营，另一个对于整体市场的估值。这里Terry 举了个例子，强调毛利润的重要性，非常生动：
假设公司1（上图左边）的公司具有66%的毛利润率，而具有39%的费用率，因而其经营利润率为27%，而标准普尔整个市场具有45%的毛利润率，30%的费用率，因而经营利润率为15%。看起来公司1运营的不错。假设此时通货膨胀的影响，导致生产成本提高5%而售价不变，则公司1的经营利润率下降到25%，下降比例为6%；而标准普尔的经营利润率下降到12%，其降低比例却为18%！可见，高毛利、高净利润的公司，在通货膨胀的冲击下影响更小。
同样的分析，来到真实案例，左图为欧莱雅的财务指标，毛利润73%，费用率55%，净利润率18%，在5%成本上升的冲击下，净利润率仅降低1%，降幅7%；而坎贝尔公司毛利润35%，费用率20%，净利润率15%，在5%成本上升的冲击下，净利润率降低3%，降幅为22%，高下立现。可见，高毛利/高净利的公司在面对成本冲击保持收入不变的时候，对于利润的影响的是不同的，确实体现了不同行业之间生意特质的差别；其次，如果希望保持毛利率不变，对应两个生意收入都需要增长5%，同样是100块涨价到105块，是欧莱雅化妆品容易实现，还是坎贝尔公司的食品汤制品容易实现呢？比如即使坎贝尔希望涨价，还是得跟沃尔玛、costco协商，只有自营的高端渠道能实现自主提价，而这又引出一系列问题……因此，所谓公司的“护城河”和定价权，以及行业的特质，又再一次变成核心；再次，如果在不涨价的情况下，通过“节衣缩食”降低综合费用率来实现利润不降低，通过简单的计算可知，欧莱雅费用率需要从55%降低到53.5%，大概降幅2.7%，而坎贝尔费用率需要从20%降低到16.5%，降幅17.5%。而坎贝尔费用率空间本来就小，从占比更小的基础上，要求一个更大的降幅，难度可想而知。
我想，这个例子并不为了说明欧莱雅有多好，毕竟生意的判断是多个维度的，我也对化妆品完全没概念。至少，这个例子说明了不同生意的“抗压性”是不一样的，同时在成本冲击的情况下，希望恢复以往“好日子”的难度也是不同的，毛利率/净利率在面临“外部压力”时的重要性，往往比投资者想象的大。彼得张Peter无慢室 2022.07】
现金转换率是很好的酸性测试（acid test），但是它与财务统计方式例如递延利润（accrual profits）有关, 受疫情的影响，疫情其间公司无法采购到原料，在疫情恢复后公司全力采购，造成现金花费高于以往，反映到报表上现金流减少，因此现金转换率下降，他们从just in time (准时交付）变成了 just in case （以防万一）。
利息覆盖率，相比10倍的标普值，20倍的利息覆盖率是非常稳健的经营方式。
估值指标，低代表贵，高代表便宜，可以忽略FTSE100（放在这里仅供参考），真正可对比的是标普500，同时标普500也包含了我们投资的公司，因此可以对比。如果我们对比3.2% 和3.4%进行点值（spot valuation）估计, 两者看着相差0.2%，可是却在误差范围之内（error of margin）。
今年我们比往年要活跃，看起来我们买卖了很多公司，但是其实整体的周转率并不高（后面会介绍）。
卖出Johnson & Johnson的原因是因为药品专利的过期；Starbucks是因为买入的原因是Luckin咖啡欺诈门导致的下跌机会，而后上涨已经获利不少，而且原本的良好管理层被我们所不看好的第三代和第四代CEO接手；Kone 卖出但是我们买入了同行业的Otis; Intuit 是会计软件公司，但是他们奇怪的改变了会计准则，并且依此会计原则计价并购了其他软件公司（并且基于这个调整后的计价，以及股权置换方案导致出价可能比合理的计价贵了3~4倍），这个并购的业务我们认为不在他们能力圈内，通常一家公司只有1~2个最擅长的领域，一旦超出通常就出错。我们和他们的管理层交流他们出价可能太高时，他们的回答是“没关系，一半的价格是以股权计价的”，潜台词是他们自己都认为自己的股价偏贵了（overvalued）；Paypal, 我们认为功败垂成（snatching defeat from the jaws of victory）。第一有基于疫情期间的表现推算出（extrapolating）的不现实（unrealistic, pie in the sky）的客户数量获取(customer acquisition)目标（预计疫情前3亿的客户，疫情后4.25亿，因此总计7.5亿的客户数），但是一年内又收回了目标，我们并不介意公司一年内收回目标（not keen on companies withdraw target within one year），可能他们没有考虑清楚目标。第二疫情前平均每个客户每周的交易量为约一周一次（40 or 50 times a year once a week），疫情结束时差不多一样，如果需要业务增长，你需要和客户交易的次数变多，而不是像店铺一样去增加数量。第三我们认为成本超出控制以及昂贵的并购。
买入Adobe，在科技股大跌期间趁机买入，但是存在一个问题是他们并购Figma业务可能出价过高，我对此并不看好；Mettler-Toledo 称重系统公司，我们拜访过他们，对他们的可视化项目进度管理软件和系统印象深刻，是我们所喜欢的那种公司，买入并等待（watch and buy）；Apple 公司我们开始买入，但是比例依然很低，在新年期间（大约130美金，大跌期间）又有买入。
英国市场基金经理们的平均换手率为60%，我们去年只有7.4%，因此我们算相当非活跃。我们的交易费只有777K 英镑，相当于我们220亿英镑的资产只有0.003%。
问题1：关于市场中机会。
Adyen, 德国付款处理(支付业务)公司，我们看好，30%的资本回报率，但是目前的价格偏高（60X 市盈率）；题外话，我们成功的关键之一在于耐心（patience）,并且等待小毛病（glitches）比如等待了5~6年去买Indexx, 等待了4~5年买Color plus 这些优质公司，我们会等来机会，但是你必须要有耐心。Terry 补充一个查理芒格的笑话，查理芒格在一个电梯里面，对站在外面的老朋友（sidekick）说关于股市你唯一需要知道的三大诀窍之一是股市关门（此时刚好电梯门合上了），因此我希望查理其实想告诉大家公司的特征但是忘了提及具体名字（Charlie is trying to tell you all the characteristics of the company and forget to mention the name）。
问题2：关于Facebook。
Meta Platforms, Terry (我）认为会是当下我们拥有的但是最便宜的公司，PE为15，依旧是全球领先的数字广告公司，拥有20亿客户，且数量还在增长，很多人会说我的孩子不用facebook，但是这个世界很大，在印尼的孩子在用。有些人被周围的噪音掩盖了。
共计1200万广告客户，
因为不允许在中国运营，因此其有效客户群体最大约50亿人，考虑很多非洲人还不能访问互联网，因此可以讲几乎所有人都在使用facebook，不可能还每年增长20%，用户年增长4%已经不简单了。就广告业务的竞争态势（landscape）, 有来自Google的，IOS 苹果的，Amazon新发展的广告业务，但是我们还是持有信心。
问题3：关于公司是否转变了策略，变得交易更活跃了的新问题。
对于任何公司，长久来讲总会遇到傻瓜经营的时候。对于微软的某个CEO我没有见过，但是就市场反映来讲，即便是他的带领下，微软也依旧存活，尽管它不同于食品和消费类产品。另外一个点时在我们希望买入公司（inflow）时，我们需要卖出公司（outflow）以获取资金; 第三点是疫情的打击给我们创造的机会，如图美国F13报告显示的大量的价值投资基金也变得活跃。
问题4：关于是否持有眼睛护理和听力设备公司？
Luxottica 在观望清单中，即便我们没有持有他们，但是我们基金的表现也不差。
问题5：关于Apple。
Apple的软件业务已经占到整个收入的25%，而且利润率比硬件还高。我们去年年末买了一些，目标价是125美金/股，我们很耐心的等待下跌的机会。
问题6：关于新兴市场投资的问题:。
如果讲新兴市场（Emerging market）,我认为印度的消费品行业会不错，但是毕竟是在印度，受印度宏观经济和卢比转英镑汇率的影响（如果采取对冲会有很高的成本），同时也如同我们没有投资在俄罗斯，我们无法预测。
我们有70%总资产的公司在美国上市，但是按市场销售额来讲美国境内收入占总的收入不到50%，实际上我们其中一家在美国上市，但是在美国的收入几乎为零。如果讲所占有的市场（market exposure）, 我们主要的市场反而是在印尼，菲律宾，土耳其，从右侧的图也可看出来我们在新兴市场的销售额占比达30%，新兴市场的策略是本土制造本土销售（made locally and sold locally）。如果讲在发达国家提高销售额（selling more in developed countries）策略是卖的更贵(Getting people to pay more and drink and eat better)，或者称为优质化，高端化（premiumization)， 而在发展中国家则是市场挖掘（开发利用developing utilization），例如Julia 所接触的眼睛护理和视力矫正业务，大部分市场来自于发展中国家。从欧洲的3大航空公司的业务变化趋势，以及美国旅游公司的业务走势来看，亚洲大有潜力。
问题7：是否应该关心通胀？
对于伟大的公司，如果你列出其伟大的前5个原因，相信通胀率的高低肯定不会占有一席之地。历史上，事实上无论在利率走高或走低年间，标普指数均取得了不错的收益。
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