2005年伯克希尔股东大会

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1、欢迎

巴菲特：早上好。我是沃伦，他是查理。我们一起工作。我们真的没有任何选择，因为他能听到，我能看到。（众笑）

我想首先感谢几个人。这幅漫画是安迪·海沃德（Andy Heyward）画的，他已经画了好几年了。安迪负责剧本，然后他在全国各地找人配音。这是一种爱的奉献。我们不付他一分钱。他每年都会想出点子。他是个很棒的人。

他今天不能来是因为他女儿要参加成人仪式。但他是个非常非常有创造力的人。

几年前，他画了一套叫做“自由之子”的故事。如果你有一个孩子或孙子想要学习革命时期的美国历史，这是一个宏伟的系列故事。

我认为它可能有40个左右的半小时片段，并在公共频道中播放。它将再次播放。你也可以买到他的VCD。

就像我说的，这是一种很好的方式——我自己也看了很多片段。这是了解美国历史的好方法。

唯一的缺陷是本·富兰克林的部分由（前CBS新闻主播）沃尔特·克朗凯特处理，查理正在考虑起诉。我猜查理对此有点不高兴。

顺便说一下，我们在隔壁的展览大厅有《穷查理年鉴》。这是彼得·考夫曼编写的一本非常棒的书。我认为，在大多数书籍被遗忘很久之后，它仍将成为一本非常畅销的书。

这是查理的最佳状态。查理大部分时间都处于最佳状态，但这真是一颗宝石。

我要感谢凯莉·穆克莫尔（KellyMuchemore），她组织了这一切。她与来自不同公司的200多名员工一起工作，帮助我们取得成功。她做得完美无缺。

正如我在年度报告中提到的，凯莉将于10月结婚。所以这只是热身。我的意思是，我们预计10月份会有比这更大的活动。

2、女儿苏茜的原则

巴菲特：我要感谢我的女儿苏茜，她为我做了无数的事情。她把那部电影组合在一起。

她是很有原则的。

几年前——在股东会议结束后的第二天，我们在（奥马哈牛排屋）Gorat’s吃晚餐。我们全家都在那里吃晚饭。这个地方挤满了人，外面排起了长队。

对了，请你们如果没预约的话一定不要去Gorat’s，除非你明天有预订，因为他们已经被订完了。

但是当时外面的队伍已经排好，并开始下起了倾盆大雨。然后那个女服务员来找我。我们当时在吃饭。女服务员说，“我得告诉你，”她说。“外面下着倾盆大雨，排着长队，（迪士尼首席执行官）迈克尔•艾斯纳站在外面，浑身湿透了。”

于是我转向苏茜——迈克尔（艾斯纳）是我的朋友，好朋友——我对苏斯说，“你为什么在他们被淋湿之前不出去帮一下他们呢？”

她看着我说：“我在迪斯尼乐园也要排队啊。”（笑声）

这似乎引起了共鸣。

3、当天的议程

巴菲特：我们将在大约3:15举行业务会议。

我的计划是有问必答。我们这里有12个麦克风。

我们有一个爆满的会场，另外一个房间也爆满了，有几千人在那里。

我们将在中午休息，当我们在中午休息时，任何在另外一个房间的人想要进入这里，我相信，在下午的会议中这里会有很多座位。

我先说几句开场白，然后我们就开始提问。我们会直到中午。然后我们休息一下，你们吃午饭。

许多人发现，在吃饭的时候购物有助于消化。我们还在隔壁贴心地安排了一些购物，你可以在吃午餐的时候去参与一下。即使它不能帮助你的消化，但如果你在这段时间购物，它会帮助我的消化。

4、巴菲特不愿谈论的话题

巴菲特：在提问阶段，我们可以谈论任何你想到的事情。只是，有两个半题目我们不能谈。

我们不能谈论去年的内布拉斯加橄榄球赛季。我们明年会改正的。但那是禁区。

我们不能谈论我们在买卖什么。我希望我们能做得更多，但我们只做了一点点，稍后我会提到这方面的内容。

最后，在正在进行的对保险行业实践的调查中，我们可以讨论它的很多方面。但我不能谈论我或其他与伯克希尔哈撒韦公司有关的人向调查人员披露的任何事情。

这有一个非常简单的原因：为了保护任何像这样的调查的完整性，调查人员不希望一个潜在证人与其他潜在证人交谈，因为人们可能会因此编造故事或做各种事情。

因此，潜在证人不应该相互交谈，当然，我们不会这样做。

除此之外，如果我们要在公开场合上发言，这可能是一种向人们传达你所说的信息的方式，然后他们就可以做出相应的调整。

所以调查人员——他们喜欢做的一件事是，如果可以的话，他们喜欢快速的工作，因为他们不想让人们在编造故事上有合作。

为了保护调查的完整性，我们不会谈论任何与我或与伯克希尔相关的人可能已经告诉当局的事情有关的事情。

但我们可以讨论一些更广泛的问题。

5、第一季度初步收益

巴菲特：我可以给你一些第一季度的初步看法，并附上一些注意事项。这些数字——我们的10-K——或10-Q——将在下周末提交。

我要提醒大家，特别是在保险承保方面，这个季度的表现比我通常预期的要好得多。

其中一个原因是，我们的保险业务实际上有一些季节性。

现在，它没有季节性，特别是在GEICO或National Indemnity主要业务中。

但当你开始承保巨灾业务时——我们是巨灾业务的大玩家，第三季度——我们在巨灾保险承保的最大风险就是飓风。而它们实际上集中发生在9月份。

在世界的这一地区，大约50%的飓风发生在9月，大约17%的飓风发生在10月和8月，其余的可能发生在11月和7月。

它们主要在第三季度集中出现。因此，当我们承保地震险时——我的意思是，当我们承保飓风险时——我们可能会被要求将保费收入按月入账。但所有的风险都是在第三季度末发生的——或者说第三季度是占了很大比例的风险，而我们在第一季度没有任何飓风的风险敞口。

因此，我们在该季度赚取了一些保费，而实际上没有亏损风险。到了9月，我们就会明白了。

即使考虑到这一点，我们也度过了一个不同寻常的好季度。我仍然坚持我在年度报告中的预测——我说如果我们没有任何真正的大灾难，我认为我们有很好的机会我们的浮存金成本会为零或更少。这意味着，实际上，我们有450亿左右的免费资金可以使用。

在第一季度，我们的保险承保收入——所有这些数字都是税前的——我们的保险承保收入达到近5亿美元，比去年同期增长了约2亿美元。

而GEICO的季度增长非常好。我们在一个季度内增加了24、5万名保单持有人，这几乎是我们基数的4%。

我们在新泽西受到了巨大的欢迎，这对我们帮助很大，因为我们一年前不在那里，所以我们在那里得到了很大的收获。

我们并没有在一个季度内从全国各地获得4%的利润增长，但是来自新泽西的推动使我们达到了这个水平。

GEICO第一季度的承保利润实际上达到了13%，这比我们全年的预期要好得多。我们还降低了一些地方的价格。总体而言，这是汽车保险公司的一个非常时期。

但我们所有从事保险业务的公司在第一季度都表现良好。

我们的税前投资收入增加了大约1亿美元。

我们的金融业务收入可能增加了5000万美元（税前）。中美能源也差不多。

我们所有的其他业务加在一起，税前增长了大约——接近5000万美元，增长幅度最大的是Johns Manville。这方面的业务目前非常强劲。

因此，如果你把我们所有的业务在投资收益之前，那么我们的税前收益增加了4亿美元或更多一点。

现在，我们来谈谈投资收益或损失：我们不会考虑这些投资的时机。我们采取的所有投资行动都是基于我们认为最有经济意义的做法，无论这会导致一个季度的盈利还是亏损，对我们来说都毫无意义。

另一个更复杂的因素——稍微复杂一点的因素是，某些未实现的投资收益或亏损会进入损益表，而其他的则不会。这就是会计规则。

我们的外汇合约按市价估值，真的，每天都是如此，但你会在季度末看到它。

而那些外汇合约，现在总计约210亿美元，或者略高于210亿美元，它们在第一季度按市价计算的损失略高于3亿美元。

它们上下摆动。我的意思是，有时他们在一天之内就赚了2亿甚至更多。

这些按市价计算的报价贯穿于我们的损益表中。然而，如果我们持有可口可乐的股票，它的上涨或下跌，这不会贯穿我们的损益表。但在外汇合约方面，情况就不同了。

因此，有3.1亿美元的按市值计价的投资损失——它显示为已实现，但实际上并没有——这是投资损失。

总体而言，包括3.1亿的投资损失在内后的投资损失约为1.2亿。换句话说，在其他收益中，有1.9亿的投资收入。

正如我所说——至少对我们来说——什么也不是。

为了强调这一点，如果今年晚些时候宝洁和吉列的合并发生，那么根据会计规则，当我们将吉列的股票换成宝洁的股票时，我们必须将其作为已实现的收益。现在，这将可能是四十亿美元的已实现收益。

在我看来，我们当时没有取得任何进展。我的意思是，我们刚刚把吉列的股票换成了宝洁的股票，而我们预计会持有很长一段时间。

因此，在我们看来，这与我们保留吉列的股票没有什么不同。但会计规则将要求这样做。

因此，如果今年第三季度宝洁与吉列的合并获得通过，你会看到我们当时的数据中记录了这一非常巨大的资本收益。

我想向你们保证，这是毫无意义的，你们应该忽略这一点，因为这对伯克希尔的业绩没有任何意义。

所以，第一季度已经过去了。我们今年的运营收益开局良好。在我看来，我们全年都不会以第一季度的速度继续盈利。就营业利润而言，我认为这不太可能。但总体而言，这些企业的表现非常好。

6、即将到来的保险收购

巴菲特：还有一件事我应该提一下，然后我们会继续回答问题，我们不能宣布收购的名字，因为从另一方的角度来看，它还不是很完整，但我们可能很快就会宣布一项略低于10亿美元的收购，就伯克希尔的规模而言，这是一笔巨大的交易。

但它是在保险领域。我是说，我们热爱保险事业。这对我们很好。我们在这个领域有一些很棒的经理。

你会在第一季度的数据中看到它，但你也会看到我们对业务的看法，因为这次收购，我想说几乎肯定会通过，可能会在未来几周内宣布。

我们正在寻找更大的收购机会。我们愿意购买价值50亿或100亿美元的东西。我向你保证，我们的支票会兑现的。

我认为，我们在本季度结束时拥有约440亿美元的现金，这还不包括金融业务中的现金。所以，目前，我们的钱比想法多，我们希望能为此（多余的现金）做些什么。

7、问答开始

巴菲特：现在我们要绕着大厅走一圈。我们有12个麦克风，我们将把焦点放在现场直播的麦克风上。

人们可以排队等候提问。我想我们还有两个麦克风，在另外一个房间里。

就像我说的，午餐后，每个人都应该来这里，因为我想会有足够多的人被购物迷住了，他们不会再回来。他们宁愿购物也不愿听我和查理的话，午餐后我们在大厅里会有很多座位。

所以，说到这里，我们来看看——我是不是忘了什么，查理？

芒格：没有。

巴菲特：好的。（众笑）

这可能是你今天最后一次听到他的发言。你永远看不出他想要说什么。

8、巴菲特在管理者身上寻找的东西

股东：来自伦敦的Simon Denison-Smith。

你说了很多关于选择优秀经理人的重要性。

我只想了解你选择他们的三个最重要的标准是什么，以及你能多快评估它。

巴菲特：是的。我会给你两个不同的答案。

除了我马上要给出的一个警告之外，最重要的因素，就是经理人对他们业务的热情。

我们经常从那些希望能够（在我们收购之后）继续管理的人那里购买业务，而实际上，我们是在为他们的一生工作赚钱。

我的意思是，他们多年来建立了这项业务。他们已经很富有了，但他们在流动性方面考虑可能并不富有。他们可能把所有的钱，或者说很大一部分钱，都投入到生意中，所以他们（把业务卖给我们）实际上是在把资产进行了货币化——他们这样做可能是出于遗产、税收或家庭等原因。

但我们真的想从那些不想卖的人那里购买业务——他们当然不想离开这个行业。

因此，我们正在寻找那些对他们的业务有热情的人，并且他们的热情超出了他们每周或每月的薪水。

因为如果我们给某人1亿或10亿美元，他们就没有努力工作的财务需求。他们必须想要继续工作，而我们不能拿着鞭子站在那里。我们在伯克希尔没有任何合同。据我所知，它们（合同）并不起作用。

因此，我们希望他们热爱自己的事业，然后我们会尽一切可能避免浇灭他们的热情，或者以任何方式抑制他们的这种爱。

我告诉学生们，当我们雇佣某人时，除了这种热情以外，我们还需要寻找的是智慧。我们也需要寻找活力。我们追求的是诚信。

然后我们告诉他们，如果他们没有最后一个，前两个会使你百分之一百失败。

因为如果你雇佣了一个没有诚信的人，实际上你真的想做的是让他们变得愚蠢和懒惰，不是吗？我的意思是，此时在世界上你最不想要的就是他们聪明和精力充沛。这就是我们所寻找的这些品质。

但是，当我们收购企业时，我们很清楚，这些企业的经理人都具有这些品质。然后我们需要看着他们的眼睛说，他们到底是爱钱还是爱生意？

如果他们喜欢——喜欢钱也没有错。但是，如果他们建立这一业务的真正目的是为了出售和变现他们的股份，然后去其他地方，我们就会遇到麻烦了，因为现在我们总部只有16个人，我们没有任何人懂得如何去经营这些业务。

因此，我们必须让他们拥有这种激情，然后我们也有必要不采取任何措施以保持他们的这种激情。查理？

芒格：是的。有趣的是，它在过去几十年里运行得很好，却很少有人复制它。（笑声和掌声）

9、巴菲特论啤酒工业及其历史

股东：早上好，沃伦和查理。我叫Walter Chang，来自德克萨斯州的休斯顿。

您能否描述一下您是如何做出投资安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）的决定，以及您是如何估计其内在价值的？你做这个决定花了多长时间？

百威啤酒是不是像可口可乐一样是不可战胜的？

巴菲特：我还在喝可口可乐。

如果我们在这里喝了百威，会议可能会变得有点刺激。（众笑）

我们不会过多地描述我们可能会买或卖的东西，但做决定只需要两秒钟。

但我买了大约100股安海斯——我没有查过——但我想说，也许是25年前，当时我买了100股的其他很多东西。

我这样做是为了能够及时、直接地得到报告。你可以让报告直接寄到你的经纪公司，但我发现把股票直接放在我名下会更可靠一点。

因此，我阅读这些报告至少有25年了，我观察到，只是总体上，消费者的习惯，在某种程度上——目前，啤酒行业的销售非常平淡。

葡萄酒和烈酒在这一大类中的地位有所上升，而啤酒的地位则有所下降。因此，如果你看看行业数据，你就会发现它们没有任何变化。

米勒（Miller’s）在某种程度上恢复了活力。因此，安海斯多年来取得了一系列相当可观的收益增长和市场份额增长，但正如他们所描述的那样——他们前几天刚刚举行了一次电话会议——它的收益非常平稳，但不得不花更多的钱来维持市场份额，在某些情况下，还需要促销定价。

因此，与几年前相比，他们正在经历一段肯定没有那么有趣的时期。

这是一个相当容易理解的产品，消费者的行为也相当容易理解。这是一个异常强大的业务。

事实上，啤酒行业在过去50年里发生的事情对我和查理来说都很有趣，因为这（奥马哈）是一个酿酒小镇，我们在那里长大，查理认识Storz家族的成员以及他们中的很多人。

二战后，Storz占据了奥马哈啤酒市场50%以上的份额，后来随着全国性品牌的兴起，Storz基本上消失了。所以这是一个有趣的现象。

我认为啤酒业务在美国不会有显著增长。

在世界范围内，啤酒在很多地方都很受欢迎，安海斯在其中将拥有非常强大的地位。但一段时间内，我不指望这些收入有多大用处，但这对我们来说很好。

查理？

芒格：是的。以我们现在的经营规模，如果我们要买入一家口碑极好的公司，我们几乎需要一点不愉快。（众笑）

巴菲特：顺便说一句，那也是买入伯克希尔的最佳时机。我的意思是，我们确实——

我们寻找的是具有持久竞争优势的企业。我认为毫无疑问，安海斯拥有非常强大的消费者地位。现在，正如我所说的，米勒已经在某种程度上恢复了活力。

但另一件事是，在啤酒中你没有看到私人品牌或仿制产品的盛行，而你在许多消费品中看到的是——这些消费品多年来一直有强大的地位现在正在受到攻击。这是啤酒行业一个很小的优点。

但人均啤酒消费量却没有增长。没有什么能改变这一点。

有趣的是，在这种气候下，平均每人每年要喝64盎司的水。我认为其中大约27%将是碳酸饮料。

因此，几乎——当然，其中的可口可乐将是——可口可乐产品——将占40%多。

因此，在美国人每天饮用的64盎司液体中，你可以计算出其中的11盎司，男人、女人和孩子，将是可口可乐产品。

啤酒，在我的记忆中——我可能会错——但我认为啤酒约占所有液体的10%。所以，我相信，美国人每消费10盎司液体中就有一盎司是啤酒。

咖啡，顺便说一句，尽管你读到了星巴克的流行——当然，这是非常真实的——但在过去的30或40年里，咖啡一直在走下坡路。

查理，你对自己的消费习惯有什么想法吗？你可以谈论的？（众笑）

芒格：这里的人们可能还记得梅兹啤酒（Metz beer）。

在这个国家，我们有很多的啤酒厂——有几百家——而小地方有两到三个品牌。我认为，这种向少数巨头集中的趋势是永久性的。

巴菲特：是的。我记得，在二战后的一段时间里，施利茨（Schlitz）是第一名。我想当时安海斯是第四名。

如果你是一个啤酒爱好者，有一本有趣的书，它是几年前——几个月前——出版的，是由一位《华尔街日报》的记者写的，他在全国各地品尝啤酒——我不知道这对他的写作有什么影响。但如果你喜欢阅读啤酒的历史，这是一本很好的书。

10、来自对冲基金的竞争

股东：来自德国波恩的问候。我（听不清）。感谢您为您的投资记录又增添了精彩的一年。再次感谢你们让我们以优惠的条件成为合作伙伴。

今年，我想问你另一个问题，关于你如何看待伯克希尔相对于其他公司的定位。

去年，我问你如何看待私募股权行业的崛起带来的收购公司市场的竞争加剧，以及这如何影响伯克希尔以公平价格收购伟大企业的能力，当时你基本上是说，仍然有足够多的企业所有者宁愿出售给伯克希尔，而不是私募股权基金。

今年，我想听听大家对对冲基金行业的看法。

我们看到对冲基金进入了所有的投资策略。我们知道你谈到了对冲基金行业的费用，但我想听听你对伯克希尔定位的看法。

合并套利、可转换债券等策略的回报是否会因为竞争加剧而下降？与对冲基金相比，伯克希尔哈撒韦还有其他独特之处吗？

巴菲特：这是一个很好的问题。一个价值64美元的问题。

毫无疑问，与五年前相比，现在有更多的资金在寻找交易，而且他们愿意花更多的钱来购买我们过去成功收购的那些优质但普通的企业。

你提到了私募股权公司，它们的规模比以往任何时候都大。

对冲基金在某种程度上也参与了这场游戏。如果今天有人在拍卖一家企业——由于垃圾债券市场的一些变化，这种情况在过去四五周只发生了很小的变化，但不是很大的变化——几乎任何东西都有人排队竞价。

事实上，你会看到私募股权公司将自己的业务出售给其他私募股权公司。

有很多公司被卖掉了，被卖给了那些在相当短的时间内买了它们再卖出去的人。

我们不能在那个领域竞争，你知道，这是我们的苦恼之源。但事情就是这样。

但在我们看来，这不会永远持续下去。我们仍然偶尔，就像我向你提到的这笔交易，我们达成了一笔没有经过拍卖程序的交易。我们偶尔会看到这种情况，但不会像四五年前那样。

因此，就伯克希尔的近期前景而言，就我们所做的重要的、成功的事情而言，也就是收购一些企业，并不断扩大投资规模而言，我们在这方面根本没有什么优势。

在过去的几十年里，查理和我都发现事情变化得如此之快，这是非常不寻常的。

在我自己的职业生涯中，至少有三次，也许更多，我觉得有太多的钱四处流动，此时根本不可能用钱做明智的事情。

实际上我在1969年底终止了我的合伙公司，因为当时我觉得没有地方可以花钱了。有各种各样的人想要使用多余的资金来竞争，我只是觉得当时我们不能做用资金做一些聪明的事情。

然后在四年内，我看到了我一生中所见过的最好的机会。我们有过几次这样的经历。

你知道，在1998年，当长期资本管理公司在1998年秋天陷入困境和其他事情发生的时候，你在投资世界里有令人难以置信的机会。

现在，那时的人们也一样聪明。他们让所有这些有智商150的人到处跑，而且他们真的很有钱。但世界在短时间内陷入了瘫痪。

还有所谓的“交易活跃”（注：On-the-run，美国bai的国债是定期发行的，不同期限的国债发du行周期也不同。对于某zhi一期限的国债，最dao近发行的一只新债券就成为on-the-run，而之前发行的就全部都是off-the-run，因此on-the-run和off-the-run之间有明确的界限。on-the-run与off-the-run之间有很大的区别。on-the-run债券每天的成交量都很大，流通性非常的高。而off-the-run债券的成交量则小很多。因此同样是5年期国债，on-the-run的收益率，要比之前一次发行刚刚成为off-the-run的收益率低，因为市场都在追捧on-the-run债券。）的政府债券，就是最近发行的并“交易活跃”的政府债券，这些债券是由美国政府发行的，以美元支付。其中30年期和29年半的债券之间有30个基点的差额。

这两种债券都是由美国政府发行的，你知道，一种是半年期债券。两者都很有流动性，但“交易活跃”的债券的流动性更强。而30个基点的收益率差意味着约3个基点的价差。

好吧，你不会相信这会发生在1998年的美国，但它确实发生了。

我想我这里有一张幻灯片。马克，如果它——如果我们能把它展示起来——这展示了什么是高收益债券——展示了这些债券的情况，真的只是不到三年前的情况。

在2002年的秋天，在金融界有很多高智商的人。你有很多钱。

我不知道读这些数字有多容易，但你会看到一堆高收益债券——这实际上是和我的一个朋友做的很类似的一张表格，但我们做的几乎是同样的事情。

你可以看到他以25%到60%或70%的收益率购买债券，并在12或14个月内以6%的收益率出售这些债券。

这种机会你不需要在一生中做很多次。

但那是两年半前的事了——所有这些人都是MBA毕业，学习着现代金融理论，赚钱的欲望几乎要从他们的耳朵里流出来，他们有着强烈的赚钱的欲望——但这样的情况的确可能存在。

在此期间，我们购买了大约70亿美元的垃圾债券，因为这是一个相当短的时期。

但是，在金融市场中，经常会发生一些事情，它们会戏剧性地改变市场格局，我指的是真正的戏剧性。

但现在，我们在收购企业方面的定位非常糟糕，这是一个很大的负面因素。

在这种情况下，你的伯克希尔股票的表现不会像5年前或20年前那样好。

除了告诉你事实是什么，我没有任何神奇的解决办法。

查理？

芒格：是的。私募股权基金在房地产和股票领域的大量购买行为，以及对公司而言，都是出于收费动机。

换句话说，投资经理会将支付的任何价格合理化，因为他喜欢管理额外资产的额外费用。

我有个朋友想用家里的很多钱去买仓库，结果他停了下来。他的出价总是被一些职业经理人超过——他们以收费的方式管理别人的钱。

因此，这是一个非常特殊的时代，所有这些资产类别都被推到了非常高的估值——以所有的历史标准来看。

一些投资操作在这方面是非常不道德的（录音中断）。

我想霍华德·马克斯今天也在这里。他给客户返还了很多钱，并停止在某些失去了机会的活动中向他的客户索取金钱。

这是正确的行为方式，但这不正常。

巴菲特：是的，我不认为他会介意——我不知道霍华德今天在这里——但这些实际上是霍华德为他的一只基金提供的数据。

就像我说的，我们在做类似的事情。我们当时不知道，但后来我们发现我们有一些类似的立场。

大约五六年前，当这些交易的条款有些不同的时候，我实际上有一个同事打电话给我，你们大多数人都知道他的名字，他开始问我一些关于再保险业务的问题，因为他正在考虑收购一家特定的公司——这家公司最终卖掉了，他对这个生意不是很了解，但是除非他花了这X美元，否则他将不得不在几个月后把这些资金还给他的投资者，因为这些资金最初的签约期将要到期了，而任何未动用的资金都应退还给投资者。

所以，不管这些基金表现如何，他每年都能获得2%的收益。所以他看着那些他不了解的企业，希望他能把钱投进去。

查理和我在收购企业方面处于不利地位，因为我们的出价是有限的。

你知道，如果我们有2%的费用和20%的业绩提成，并有赎回费的话，你知道，这和伯克希尔完全不一样。

我们经营伯克希尔就像它是我们100%的财富一样，实际上它接近我们财富净值的100%。

我们将承担不利因素。我们不是因为花钱而得到报酬，我们是因为赚钱而得到报酬。

这很艰难——现在的竞争很艰难，而且可能是相对徒劳的，尽管我们有一两件事可能会发生，可能涉及到真金白银的支出。

芒格：我不认为这些年来卖给我们的任何一家企业——由我们喜欢与之打交道的那类人经营——会愿意卖给对冲基金。

因此，这个世界上存在一类不想与对冲基金或私募股权基金打交道的资产。

谢天谢地。（众笑）

巴菲特：是的，我们没有看到去年有任何人达成了我们希望达成的交易。

15年或20年前的情况不是这样的，那时我们和别人做了很多交易，如果他们来找我们的话，我们会愿意做这些交易。

但我没有看到任何东西表明，如果它的售价比它宣称的价格低10%，我们就会有兴趣购买。所以我们现在处于一个不同的世界。

11、巴菲特早期对股票的兴趣股东：我是来自爱荷华州康瑟尔布拉夫斯的达德利·肖特（Dudley Shorter）。在你年轻的时候，是什么首先激发了你对投资的兴趣？如果年轻人想投资股市，你会给他们什么建议？谢谢。

巴菲特：嗯，我不完全是——我大概是在7岁左右的时候开始感兴趣的。在那之前我浪费了我的青春。（众笑）有点像W.C.菲尔兹（W.C. Fields）。当他继承了一些钱时，有人问他用这些钱做了什么，他说他把一半花在了威士忌上，其余的都浪费了。（众笑）所以我就在那里，无所事事。当时，我的父亲（霍华德·H·巴菲特（Howard H·Buffett））在做生意，所以我会下楼去他的办公室，我会看到这些有趣的书，我会读它们，然后我会下楼——他在奥马哈大厦的四楼，也就是法纳姆街17号，二楼是哈里斯杂货公司（Harris Supplement Company），他们有一个空地，我一般会去那里。在那些日子里，市场是在周六开放的，所以我可以在周六去那，我看到了所有这些有趣的事情。我只是读了很多书。我可能把奥马哈公共图书馆里的每一本书，他们关于投资或股票市场的每一本书，基本上都拿走了。我对纽约证券交易所很感兴趣。我当时想，也许我长大后会想成为一名投资专家。但是——我把所有的书都拿出来了。我读了它们。最后，当我11岁的时候，我买了三股股票，我不知道——我被股票迷住了。后来我父亲被选进了国会，所以图书馆范围变得更大了，我把几乎所有的书都借走了。我还画了图表，做了所有这类的事情。最后，我在内布拉斯加大学时读了本杰明·格雷厄姆的书《聪明的投资者》，当时我19岁，这本书改变了我的整个框架。但我现在想给出的建议是：阅读所有眼前你能阅读的一切。然后，从很小的时候就开始这样做。在几乎任何领域，从年轻开始都是一个巨大的优势。如果这是你的兴趣所在，而且你很年轻就开始了，你读了很多书，你会做得很好。我的意思是，在这个行业里，没有什么秘密只有神职人员才知道。你知道，我们不会走进寺庙，去看那些只有那些虔诚的信徒才能得到的密卷。这一切都是白纸黑字。这是个简单的生意。而它需要气质的品质远远超过它需要智力的品质。我的意思是，如果你的智商超过125，你可以扔掉剩下的分数，或者把它们给你的其他家庭成员，或者做一些你不需要的投资。但你确实需要某种能让你独立思考的气质。然后你必须开发一个投资框架——我是从阅读本·格雷厄姆的书中开发出来的，我不是自己想出来的——这是一个非常简单的框架。然后你必须在你的一生中寻找适合这个框架的机会，但你不会每天都会发现机会。你知道，你可以每天学习，但你不能每天行动。我说我读安海斯-布希公司的年度报告已经有25年了，但是在我们投资可口可乐和吉列以及其他公司之前，我早就读过他们的报告了。如果你喜欢这项运动，你会发现这像打桥牌或打棒球之类的（让你上瘾）；如果你不喜欢它，你可能不会做得很好。但我建议你早点开始。阅读眼前的一切。寻找对人们来说成功的成功框架，在我看来，没有什么能像格雷厄姆的那样伟大。在投资中，你会得到很多乐趣，你可能会赚很多钱。查理？

芒格：嗯，在这一点上我有点吃亏。沃伦从小就成为了一名投资大师，他有一个比我更值得尊重的过程。但我很赞同（经济学家约翰•梅纳德）凯恩斯（John Maynard）的观点，即与外科医生或其他许多职业相比，资产管理是一种低级职业。

12、CEO们应该更懂投资

芒格：我认为企业经理人应该更好地学习投资，因为这会使得他们成为更好的经理人。我认为，每一个思考投资过程的人都应该更多地了解世界是如何运转的。我认为这是非常值得拥有的品质。但我不喜欢投资管理行业以及其相关参与者，在GDP中占到像现在这样大的比例。我也不喜欢这个国家的人才，在这些以不同形式获取高报酬的投资管理行业中所占的百分比。我不认为这对国家是一件好事，我讨厌我们通过自己的偏好对此做出了贡献。

巴菲特：事实上，查理坐在我旁边只是他推广计划的一部分。（众笑）请不要拍任何你可以用来勒索他的照片，和我联系在一起。查理提出了一个非常好的观点，即如果管理者了解投资，他们会做得更好。我发现它绝对令人着迷，在我的一生中我看到了这一点，我近距离地观察到了它。我的朋友都是公司的首席执行官，他们会让别人管理他们的钱。如果你对他们说，你知道，你应该买可口可乐或吉列或类似的东西，他们会说：“这太艰难了。我不懂。关于投资，我又知道些什么?”然后一些投资银行家第二天走进来，带着他们收购一家价值30亿美元的公司的想法——比如购买一家公司的大量股票，然后这些投资银行家会对此做一个两小时的路演展示，然后（投资银行家）把这份报告交给公司的一个战略规划小组，最后这些经理人会认为他们才是应该做出决定的人，决定是否要收购价值数十亿美元的企业。然而，他们竟然会觉得自己没有资格用自己的钱做出价值1万美元的决定。你在美国的公司和收购活动中看到的这些是不同寻常的。查理，你有进一步的想法吗？你和我一起看过很多类似的事情。（笑）

芒格：嗯，我确实认为，在资本主义的过去历史中，当今时代没有可比较的先例。想想看，我们现在有很多聪明的大学生，会将更多的精力放在买卖小纸片（指股票）、或通过这样那样的方式发家致富，以及将精力放在通过收取高额利润分成的资产管理上。我不记得过去有哪个时代有过类似的集中的这类活动。你能吗，沃伦？

巴菲特：我想你可能会说，我们已经看到了很多这种活动正在萌芽——

芒格：哦，是的。如果你想谈谈未来的影响，我现在看到的很多东西让我想起了索多玛和俄摩拉（Sodom and Gomorrah，见注解），还有——

巴菲特：顺便说一句，我们不在那里。我的意思是——（笑声）

芒格：没有，但有一个公开的账户。（众笑）我认为，当你有那么多令人遗憾的活动在进行，并在嫉妒和模仿的狂热中自食其果时，这在过去发生过，并产生了糟糕的后果。注：索多玛和俄摩拉，Sodom and Gomorrah，源于《圣经》“创世纪”。在亚伯拉罕时代（大约主前一千九百多年前），在现在的中东地区有两个古城，一名索多玛，一名俄摩拉。亚伯拉罕的侄儿罗得因贪恋世事的享受，便住进了索多玛城。索多玛和俄摩拉两城的居民都是同性恋者。他们把男女间“顺性的益处变为逆性的益处”，在神眼里是罪恶深重的城。神便决定毁掉这两座城。因着亚伯拉罕的求祷，神应允从城里救出罗得。便有几个天使进城来到罗得家，要领罗得出城。城里人听说罗得家来个陌生人，全城人都聚在罗得家门口喊叫，要求罗得放这些陌生人出来与他们交欢。任凭罗得百般恳求，甚至愿意以自己还是处女的两个女儿代之，他们都不答应。天使们乘着黑夜带罗得一家四口逃出城。天快亮时有烈火岩浆喷出，毁掉了索多玛和俄摩拉两城并住在城里所有的人，仅罗得一家逃脱。

13、中石油投资

股东：早上好。我的名字是Molly Fanner。我今年11岁，来自纽约长岛。我今天有两个问题，我把它们以诗的形式表达出来。巴菲特先生，芒格先生，我们必须飞到这里。我来听听你对中石油是否处于历史高点的看法。我的第二个想法是，我觉得这份工作正适合我。如果能够成为喜诗糖果的试吃员，那我和我的姐妹们愿意免费工作。（众笑）

巴菲特：好的，如果你休息的时候来到前面，我就会给你工作。

股东：波仙珠宝是给我妈妈的。我父亲很喜欢他的股票。我将来也要（像你们一样）吃巧克力。这个周末真的很震撼。非常感谢。说真的，你对中石油的看法是什么？（众笑）

巴菲特：如果你在休息的时候上来我们这，查理和我就会把这里我们最喜欢的东西都拿走，然后把剩下的给你。（众笑）查理，你还有什么要补充的吗？

芒格：她想知道你对中石油的看法。（众笑）

巴菲特：这很有趣。我看到她在购物区，我知道她心里想着中石油。（众笑）我们几年前，在看完年度报告后，买了中石油，幸运的是，它是英文的。这是第一只股票——中国股票——但可能不是最后一只。我的意思是，它不一定是最后一个，但它是迄今为止我们拥有的唯一一个。我们投入了大约4亿美元。当时，它生产了世界石油的3%，这是一个很大的石油产量。它的产量可能是埃克森美孚产量的80%左右。这是一家大公司。去年它赚了120亿美元。现在，如果你看一下《财富》500强名单，我猜你不会在美国找到超过五家公司盈利120亿美元或更多。所以它是一家大公司。当时我们买的时候，总市值是350亿。所以我们以去年3倍的价格买入。它没有不寻常的杠杆。它——在年度报告中，他们说了一些很少有公司会说的话，但我认为这实际上是相当重要的。他们说，他们将会派发他们盈利的45%作为股息。所以，如果你能以3倍的PE购买它，然后分派45%的股息，你知道，这相当于你在你的投资上获得了15%的收益率（33%盈利收益率的45%）——现金收益率。这是一份非常好的年度报告。中国政府拥有该公司90%的股份。我们拥有1.3%。如果我们和中国政府一起投票，那我们双方就相当于控制了整个生意。（众笑）他们还没有意识到这一点，但我会继续指出来。（众笑）但是，你知道，这是一项非常重要的业务，而且非常非常有吸引力——价格非常有吸引力。不幸的是，政府股票和我们的股票具有相同的经济利益，但它们的分类不同，政府持有的90%被称为国有股，而公众持有的10%被称非国有股。在香港，当我们拥有一家公司10%的流通股份时，我们必须披露，所以不幸的是，这10%只适用于非国有股的10%，所以当我们只拥有该公司1%的经济利益时，我们就必须披露我们的持股。所以，我们本来会买更多的，但现在价格上涨了。我们很高兴持有它们的1.3%的股权，我们认为他们在经营业务方面做得很好。他们有大量的天然气储备，现在正在开始开发。但它是一个非常重要的企业。它雇用了近50万人。有趣的是，几年前，在投资界，可能很少有人想到中石油，而且这是比世界上大多数石油公司——除了BP和埃克森美孚——大得多的企业。查理，你有什么想法吗？

芒格：是的。如果这种事情一直发生就好了，但最近几年并不是这样。

巴菲特：我应该强调——我指的是中石油的年报，就像我说的，它很容易阅读。可以理解。他们宣布了他们的股利政策。任何人都可以得到它。你也可以读一下。我们在购买股票之前从未与管理层有过任何接触。我们从来没有参加过投资者介绍会之类的活动。我的意思是，白纸黑字写在那里，写在任何人都能拿到的报告里。我们只是坐在办公室里阅读这些东西，我们拿出了4亿美元，现在价值大约10亿-20亿美元。这很有趣。当时——我想我是对的——当时，俄罗斯的大型石油公司尤科斯（Yukos）在美国投资界的知名度可能远高于中石油。我比较了两者。当时，我心想，我是愿意把钱放在俄罗斯还是中国？在我看来，中石油的价格要便宜得多。你知道，我觉得中国的经济环境可能会更好。如果它的PE与一家美国本土公司相同，我会认为它更有吸引力吗？不。我的意思是，在一个你不能完全理解的文化中，或者在税法可以随时改变，或你的所有权规则可以随时改变的地方，总是有一些不利之处。但与其他国际石油公司相比，中石油的折价在我当时看来是荒谬的。所以，这就是我们买下它的原因。我们会在休息时为你准备好糖果。

14、大宗商品价格上涨挤压了利润率

股东：先生们，早上好。我的名字是马特·绍尔（Matt Sauer），我来自北卡罗来纳州的达勒姆。许多企业报告说，燃料、金属和木材等投入的成本和附加费都在上升。它们往往无法将这些成本转嫁给消费者。如果大宗商品价格稳定在高于过去十年的水平，未来企业的利润率会受到影响吗？

巴菲特：这是一个很好的问题。我会说，这在很大程度上取决于你所说的行业。但是，以我们的地毯业务（肖氏工业公司）为例，正如我在年度报告中提到的，由于原材料价格上涨，我们一次又一次地受到打击，因为其中有很大的石油衍生品因素。我们在向客户提价方面已经落后了，只是因为我们想在一段合理的时间内保护内布拉斯加州的家具市场，或那些已经订购的家具。而这挤压了地毯市场的利润空间。我们在JohnsManville使用大量天然气，在Acme Brick使用大量天然气，这往往会挤压一些利润。我认为，随着时间的推移——我认为这些大宗商品出现了更多的通货膨胀。钢铁价格已经涨了很多了。我认为，随着时间的推移，拥有强大竞争地位的企业会设法转嫁原材料成本的上涨，就像他们转嫁劳动力成本的上涨一样。但你也会遇到一些暂时的情况，比如有时，成本增加得更快。我的意思是，当我们每天进口1000万桶或更多的石油时，如果我们比一到两年前每桶多支付20美元左右，也就是每天2亿美元左右，那么石油成本的上升是一项税收，但它更多的是对美国消费者的税，而不是对美国企业的税。美国企业或许将能够度过大部分原材料成本的上涨。值得指出的是，企业利润占GDP的比例正处于历史最高水平，这除去了几个异常时期。你知道，如果我必须打赌企业利润占GDP的百分比的方向，在未来五年，我会打赌它们会有所下降。但那是因为他们刚好在这个非常高的水平上。非常有趣的是，尽管企业利润占GDP的比例处于非常高的水平，但企业税占美国税收总额的比例却非常接近历史最低水平。因此，美国企业成功地实现了这样一种局面，即他们获得了极高的利润，但只支付了全部税款中很小的一部分，这是美国历史上的衡量标准。我不确定这种情况是否能够、应该或将继续下去，但目前对美国企业来说，这是一个非常非常有利的时期。但这不是什么值得乐观的事情，因为你可能会期待均值的某种回归。查理？

芒格：嗯，我无法补充更多，但我可以重申我的观点。很难知道哪些公司能够转嫁大宗商品价格上涨带来的成本增加。知道这一点也很重要。

巴菲特：我们喜欢收购那些我们觉得有一些未被利用的定价能力的企业。但我们最近没能做到这一点。但回到1972年，当我们买了喜诗糖果（See’s Candy）时，我想我们的糖果是每磅1.95美元？

芒格：差不多吧。

巴菲特：是的。他们一年卖出1600万磅糖果，税前赚了400万，而我们的买价大约是2500万美元。如果我愚蠢地拒绝在价格上让步（最早报价2400万美元），这将让我们损失很多钱。但我们问自己的一个问题，我们认为答案是显而易见的，那就是，你知道，如果我们每磅提价10美分，销量会不会一落千丈？当然，至少在我们看来，答案是不。喜诗糖果的产品中有一些未被利用的定价能力。当你不得不在提高价格之前进行祈祷时，那这不是一个很好的生意。我是说，这门生意很难做。我想说的是，你几乎可以通过企业在决定价格上涨能否持续时所经历的痛苦，来衡量一家企业的实力。坦率地说，一个很好的例子就是现在的报业。因为在30年前，无论当地的日报是什么，都会对社区的经济产生绝对的影响，因为它有扩音器的效果，商人们必须通过它来向他们的受众传达他们的信息，在那个时候，无论是发行量还是广告的价格上涨，对大多数出版商来说几乎都是一个巨大的诱惑。他们每年都这么做。他们并不担心西尔斯、沃尔玛（Walmart）、彭尼（Penney’s）或其他公司会撤掉他们的广告。他们不担心人们会放弃订阅这份报纸。他们愉快地前进，愉快地提高价格，当新闻纸价格上涨时，他们提高价格，当新闻纸价格下降时，他们也提高价格，而这是有效的。你得到了这些非常丰厚的利润。它看起来就像一个你能想象的强大的企业。现在，出版商发现自己处于一种为广告和发行费用上涨而苦恼的境地，因为他们担心广告客户会转投其他媒体。他们担心人们——当他们每个月在他们的报纸价格中增加20美分的决定，会让人们放弃订阅它。而当人们把它取消订阅的时候，人们通常不会再把它拿起来。所以，世界已经改变了。如果你能深入出版商的内心，了解他们对价格上涨的感受，你就能认识到这个世界的变化。通过观察价格行为，你可以学到很多——你可以学到很多关于企业经济护城河的持久性。说到啤酒生意。啤酒的价格每年都在上涨，但去年在某些地区出现了一些回落，这意味着，你知道，提高价格变得更加困难了，尽管他们仍以低于通胀的价格提高价格。而这些都不是——这不是一个好的经济迹象。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

15、税率不是伯克希尔红利计算的一个因素

股东：我的名字是皮特·班纳，来自科罗拉多州的博尔德。首先，巴菲特先生，芒格先生，我们股东视你们为英雄。我们欣赏并非常重视你的为人和你在世界上所做的一切。所以，谢谢你。

巴菲特：谢谢你，皮特。作为回报，我要说，我们认为我们拥有世界上最好的股东群体。在某种程度上，我们的股东换手率是最低的。我认为，股东中最了解情况的一群人也能证明这一点。这样，我们的爱情就可以继续下去了。(笑声)

股东：非常感谢。其次，在目前的税收情况下，股息税率为15%，你对宣布股息有什么看法?

巴菲特：哦，你在陷害我。（众笑）不，毫无疑问的事实是，现在为了税收的目的，股息现在被轻视了。但我们一直说，如果没有股息税，至少到目前为止，我们会遵循相同的股息政策，因为对我们的考验是：我们是否认为我们能保留一美元，以现值计算，它的价值超过一美元。如果我们做不到这一点，我们就应该分发我们做不到的任何资金——我们不能在此基础上使用这些资金。现在，当现金堆积起来的时候，就像现在——你可以说，持有数十亿美元是非常愚蠢的——去年的税后回报率低于1%——你知道，你用这些钱为股东做了什么？我要说的是，如果在几年内，我们不能比现在更明智地使用更多的资金，那么我们的责任肯定没做好。在我们觉得我们保留的收益的现值不超过一美元的时候——它可能会出现，而且更有可能出现，当你变得像我们这样庞大的时候，那么我们应该有一个股息政策——每年分派收益的X%作为股息，那么我们应该支付非常可观的金额。这里最重要的考验的是，这笔钱能否在企业内部得到有效利用。到目前为止，它一直是能够得到充分利用的。但这并不意味着它会在昨天或前天就被利用，但到目前为止，每1美元的留存收益都产生了超过1美元的市场价值。但这将会被讨论——我们的董事们会在周一开会——届时将会讨论——如果几年后我们坐在这里，而我们没有成功地部署更多的现金，那么我认为，这个问题就会戏剧性地转移到我们身上，到时候就需要我们来解释为什么我们会在那个时候保留盈利（而不做分派）。查理？

芒格：我也没什么可补充的。

16、美国贸易逆差的经济威胁（巴菲特谈预测）

股东：我的名字是Ola Larson，来自盐湖城，来自瑞典。我读了你的年度报告，你提到经常账户赤字或贸易赤字最终必须结束。在报告中，你不愿意发表观点，也不愿意预测如何减少这每天20亿美元的赤字。不过，如果你对此有什么看法，你是否愿意分享一些关于它该如何减少的想法？

巴菲特：嗯，这是一个64美元的问题。因为，在我看来，我们是——这不包括查理——他在这个问题上不像我一样积极，所以你在这个问题上也要听取他的意见，这很重要。在我看来，如果存在6180亿美元的贸易赤字以及更大的经常账户赤字，尽管我们很富有，尽管这个国家很强大，那终将会发生一些事情，在某个时候以一种非常严重的方式改变这一情况，而且在改变之前持续的时间越长，就越有可能发生一些相当严重的事情。但大多数经济学家——以及大多数观察人士——仍会说，某种软着陆是可能的，或者他们会说很有可能。可在我看来，他们从来没有解释清楚，什么是软着陆。他们只是说，“你知道，这可能是一个软着陆，但它可能是以某种不同的方式，但我们仍然认为这将是一个软着陆。”但我不知道什么是软着陆。确切地说，就是贸易赤字的数字如何大幅度下降。如果数字不下降，经常账户赤字意味着我们将越来越多的财富转移到国外。除了我们的贸易赤字之外，在某个时候，我们将在世界其他国家对我们的净投资头寸方面出现非常严重的赤字。这可能会产生一种复合效应。我强烈推荐——《华盛顿邮报》（WashingtonPost）4月10日发表了一篇专栏文章，作者是（前美联储（Fed）主席）保罗·沃尔克（Paul Volcker），他对此发表了自己的一些看法，他还谈到了（贸易赤字）能否实现软着陆的问题。但我认为，对于可能的结果是否是软着陆，他肯定表达了一些真正的担忧。在我们生活的世界里，世界上有如此多的资产，不管是外汇合约，也不管是股票、债券、垃圾债券或其他什么，我认为在我现在所说的“一触即发”的情况下，这个持有比例是前所未有的。换句话说，我认为有更多的人在晚上睡觉时持有外汇、债券、套息交易、股票等头寸，一些可能在夜间发生的事件会导致他们在未来24小时内改变头寸。我认为这可能是历史上最高的。有人（经济学家托马斯·弗里德曼）把它称为“电子羊群”，因为它就在那里。我的意思是，人们可以——他们可以对涉及数十亿的决定发生一些群体观点，你知道，这几乎只需按下一个键。而电子——我认为“电子羊群”的比例正处于历史最高水平。我认为一些外生事件——比如1998年的长期资本管理公司遇到的——但一些外生事件——我们未来将会遇到它们——将会导致它——我认为它很可能导致人群的某种惊跑。你无法摆脱这一切——如果你是世界上的其他国家——你不能摆脱美元。我的意思是，如果你在日本、中国或其他地方，你拥有很多美国政府债券，如果你把东西卖给美国的某个人，你就会得到美元。所以你还持有美国资产。如果你把它们卖给法国的某个人，你就会持有欧元，但他们有（债务）。你无法摆脱这些资产。但在某些情况下，人们可能会试图迅速抛售这些资产。沃尔克说，在这件事中，他在第二段中说，“然而，在平静的表面下有令人不安的趋势:巨大的不平衡、风险——随便你怎么称呼它们。在我看来，所有的情况都是危险和棘手的，”沃尔克说，“是我那么久的记忆中最棘手的。”保罗·沃尔克可是能记住很多东西的人。我同意这一点。可无论如何，我我不知道时机。在经济学中，判断什么会发生比判断什么时候会发生要容易得多。我的意思是，你可以看到泡沫的发展，但你不知道有多大的泡沫会破裂。例如，你知道的，这在五年前的市场上曾发生过类似的事件。所以关于预测的时机，我从来没有成功过，也没有尝试过。我认为，预测将会发生什么是一件容易得多的事情。我要说，就贸易政策而言，正在发生的事情将产生非常严重的后果。在上一次总统竞选中，两位候选人都没有以任何有意义的方式解决这个问题。现在，我更不确定。你知道，如果你站在美国人民面前，有人给你三分钟来解释整个情况，当你90%的观众不能定义经常账户时，你知道，这不是一个简单的游戏。但这是很重要的。现在，查理对我们的外汇头寸的热情，在某种程度上，不如我。所以在他给出另一种观点之前，我想告诉你们我的一个底线。

芒格：嗯，如果说有什么不同的话，我对我们国家使用消费信贷的方式，和我们在管理公共财政的方式中缺乏道德约束的现象，比你更反感。我有一种感觉，缺乏道德约束最终会伤害一个人。我们的分歧在于，我同意（18世纪苏格兰经济学家）亚当·斯密（Adam Smith）的观点，即一个伟大的文明终将会走向毁灭，而在这个过程中，它将发生许多滥用的现象。因此，我认为，目前的局势存在危险，任何孤注一掷的人都是不明智的。但我不认为我们可以肯定，这一体系不能够再经受更多现在这种滥用的情况。

巴菲特：你认为结局会是怎样的？

芒格：很糟糕。（众笑）

巴菲特：我知道我可以依靠他。（笑）在这个国家，我们就像是一个非常非常富有的家庭，拥有数百万英亩的土地——看不到边界。但是，尽管如此，我们坐在门廊上，等待着农产品从这个巨大的农场运来，当我们得到所有的东西时，我们仍然想要消费比农场生产的所有东西多大约6%的东西。我们当然有能力做到这一点，只需要每天、每年卖掉一小块我们甚至看不到的农田就可以。所以我们在一天结束或一年结束的时候不会觉得更穷，因为就我们的视力所及范围，我们仍然拥有上帝创造的一切。我们可以卖掉那一小块，也可以抵押出去。我们可以给这些人打白条，让我们消费额外的商品。我们是非常非常非常富有的家庭。我们生产了很多，我们消费的比我们生产的多一点。我们每天交易掉农场的一小部分，或者抵押掉一小部分，世界上的其他人也很高兴拿到我们农场的一小块，或者抵押掉它，因为这是一笔很棒的资产，我们多年来一直表现得很好。所以他们愿意更努力地工作，给我们送来一些东西，这样我们就可以消费得比我们生产得多一点。这种情况已经有一段时间了。在过去的几年里，它的增长速度加快了很多。世界上越来越多的其他国家拥有我们的一部分，我们将不得不服务于这种所有权，或者通过利息——如果他们是以借据的形式获得的话，或者通过其他方式。这种情况可以持续很长时间。但如果它持续很长一段时间，世界将拥有我们的很大一部分，我们的孩子将以某种方式为我们消费的比我们生产的多这一事实付出代价。它可能发生——可能已经发生了——显然世界其他国家接受美元的兴趣有所降低，因为美元在过去几年里有所贬值。换句话说，对美国的投资总是等于过度消费。我的意思是，这是一个方程。但如果人们对一种方式不那么感兴趣——热衷于等式的一边——它就会在定价机制中反映出来。过去几年，随着美元的泛滥，世界对美元的热情不断下降。我们每天送出20亿美元，不管我们喜欢与否，也不管他们喜欢与否。现在的问题是，这是否会在某一时刻达到某个临界点，还是会出现某种外生事件导致人们争相退出？谁知道呢？我很难想象这会导致美元升值，但正如查理马上会指出的那样，我们也曾有过让人惊讶的时候。查理？

芒格：是的，相反的观点是，如果外国人多拥有美国的10%，而如果那时美国的总财富比现在高30%，那又有什么关系呢?所以，持这种观点的人只能随波逐流。他们中的一些人认为，如果我们不在美国生产任何东西，只是坐在这里经营对冲基金，我们会有一个很好的经济，因为它符合共和党的原则。

巴菲特：但回到18世纪晚期，这种没有代表权的征税的想法显然造成了一定的麻烦，我认为，20年后，居住在这里的人会把它视为一种税收形式。如果，我们不打独立战争，我们只是和英国达成协议，说我们将永远给你我们国民生产总值的百分之三或百分之五，你让我们自由，我们只是邮寄——每天把税收给你们寄过来——你知道，在1776年，这可能看起来是战争的一个很好的替代方案。但我不认为我们的后代会对此有很好的反应。我的意思是，随着时间的推移会发生一些事情。我有一种感觉，美国因上一代人的过度消费模式而受到世界其他国家致敬的想法，我不认为这会是一种特别稳定的情景。但这就是为什么我们只有210亿美元的外汇合约的原因。如果完全由查理经营，他在外汇方面的收入可能会少一些，或者压根儿没有。而我在外汇方面的收入可能会多一些，如果我明年不让他坐在我旁边的话。（笑）

17、房地产市场泡沫与非理性

股东：你好。我是来自德国的Johann Freudenberg。对于地毯零售商和制造商的销售，你认为住房市场的下滑会带来什么后果？谢谢。

巴菲特：嗯，如果房地产市场出现强劲下滑，我的猜测是，无论我们在地毯上失去了什么，我们都会在其他地方弥补，因为这将——美国人民的许多心理上的幸福，以及财务上的幸福，都与这一事实有关——或者来自于他们对自己这些年拥有自己的房子的感觉非常好。对很多人来说，这是他们迄今为止最好的资产。因此，如果确实存在某种泡沫，并且在某个时候被戳破，我的猜测是，我们会在我们的经营业务中以各种方式感觉到这一点，但就我们可以用我们的资本做什么而言，对伯克希尔的净影响很可能是非常积极的。我们对宏观预测并不乐观。我的意思是，外汇交易与我们过去的做法和我们赚钱的方式有很大不同。所以，我们——并不是说我们有很好的预测宏观因素的记录，并在这方面赚了很多钱。我们赚钱是因为看到了像中石油这样的公司，或者其他什么公司，我们认为这是一家非常好的公司，而它的售价非常便宜。当然，在一些地区的高端房地产市场，我的意思是，你已经看到了一些非凡的变化。我以前也提到过这一点，但大约25年前，我们在内布拉斯加州和爱荷华州及周边地区的农田里看到了同样的情况。我们有人在逃避持有现金——“现金是垃圾”——你知道，人们担心的是70年代末通胀失控的事实，在（前美联储主席）保罗·沃尔克（Paul Volcker）采取行动之前，人们在逃避持有现金。而他们发泄恐惧的方式之一，就是冲进农田市场。在这里以北大约30英里的地方有一个农场，大约在1980年，每英亩的售价是2000美元。几年后，我以每英亩600美元的价格从联邦存款保险公司买下了它。你可以说，人们怎么能为农田而疯狂？每英亩大豆产量约为45蒲式耳，每英亩玉米产量约为120蒲式耳。而且你不可能梦想到它们会以三倍的速度增长，或者通过互联网会导致玉米粉的价格上涨或类似的东西。但人们却为之疯狂。结果是巨大的灾难——银行倒闭了，这个地区的很多银行都倒闭了，这些银行都经历了大萧条。但人们却参与了——他们只是想要一点疯狂。人们在经济上疯狂，周期性地，以各种不同的方式。而且，你知道，清债信托公司（ResolutionTrust Corp.）就是从房地产行业的疯狂储蓄和贷款中走出来的，它们为摆在自己面前的所有东西提供融资。而且，你知道，我不知道我们在住宅周期方面处于什么位置，因为它有不同的行为特征，因为人们往往购买住宅是处于不同的原因。因此，它的表现不一定会与其他市场一样。但是，当价格的增长速度远远超过建筑成本或通胀因素时，有时可能会出现一些非常严重的后果。查理？

芒格：是的。这是——在奥马哈这样的地方，没有太多的房价泡沫，对吧，沃伦？

巴菲特：不，不存在泡沫，但我要说的是，住宅房地产价格的上涨速度可能比总体通胀率要快得多。

芒格：是的，但如果你去加州的拉古纳或加州的蒙特西托，或者华盛顿特区更好的郊区，你就会看到真正的资产价格泡沫。我有一个亲戚说，为了搬到弗吉尼亚郊区的一个好学区，她不得不支付卖掉她在奥马哈那所漂亮房子所得的四倍的钱。

巴菲特：是的。

芒格：这就是价格泡沫。

巴菲特：几个月前，我以350万美元的价格卖掉了拉古纳的一栋房子。挂牌第一天就卖了，所以我可能是挂得太便宜了。所以不要指望我的住宅房地产的意见。但那所房子，仅仅是实体的房子，可能只需要花50万左右。因此，实际上，这块土地的价格是300万美元，而这块土地的面积可能只有2000平方英尺，还不到二十分之一英亩。现在，你还需要承担街道和所有类似的东西。但基本上，我认为那块地每英亩卖了大约6000万美元，听起来对于任何土地来说都是一个非常非常昂贵的价格。查理，你已经亲眼见证了。

芒格：嗯，是的。伯克希尔的一位董事就住在一栋我认为相当普通的小房子附近，这栋房子最近以2700万美元的价格售出。这些房子正对着大海，而在加州没有很多可利用的海岸线，但是那里住了很多人。但你会看到一些非常极端的房价泡沫正在形成。你会想，也许有一天，它真的有可能会朝另一个方向发展。

巴菲特：2700万美元，我宁愿盯着我的浴缸。（众笑）

18、巨灾保险:“万事关联”

股东：David Winters，Mountain Lakes，New Jersey。您如何尝试在通用再保险和国民赔偿公司（National Indemnity）中管理风险，以获得舒适和最大回报？尤其是，您如何防止灾难性损失或意外之间的相关联？谢谢。

巴菲特：是的，这是一个非常好的问题，因为我们在保险业务的不同部分做着相关的事情。保险风险之间不仅存在相关性。我的意思是，只是，你知道，在加州发生了一场大地震，非常大的地震，发生在一个错误的地方。在过去的一百年里，大约有25起6级或6级以上的地震，但它们中的大多数并不出现在有很多人居住的地方。但如果你在错误的地方承保了，就像你提到的，它不仅会影响国民赔偿公司和通用再保险，而且很可能会对喜诗糖果产生严重影响。这也很可能对富国银行产生严重影响。我们现在不拥有房地美或房利美，但我们曾经拥有房地美。这可能会对房地美产生严重影响。它可以有各种二级和三级的影响，你可能最初不会想到的影响。所以，我们发现当有麻烦的时候，所有的东西都是相关的。我的工作的一部分就是至少对各种企业在运营中可能遇到的风险有一个总体的认识，然后将其整合到我自己对我们在投资方面，在各种事情方面遇到的风险的概念中。你知道，这是我的工作。在任何时候，最有可能出现的巨灾是飓风。但我们对此有更多的了解。另一方面，如果你说的是250亿或以上、也许是1000亿或以上的巨灾保险时，你知道，地震出现在错误地点的可能性可能就像5级飓风出现在错误的地方一样。但是，我的工作是从最坏的情况来考虑。为了充分了解目前的情况，包括投资和行动，确保无论发生什么，我都不会失眠——你知道，不管什么地方会发生9.0级地震，还是会有5级飓风袭击东海岸或进入很少有飓风进入的地方。例如，长岛——长岛有大量的风险敞口。但你知道，长岛多长时间会有一次飓风？不是很经常。我记得30年代的时候有一个，但30年代的时候那里有马铃薯田，而现在有各种各样的东西需要承保。一切可能发生的，最终都会发生。我的意思是，就我们所知道的这个国家的历史而言，过去三、四百年来，到目前为止，最严重的地震发生在密苏里州的新马德里。你知道，谁会想到那里会发生地震呢？随后的两次地震相隔很远，所以看起来不像是余震。这三次地震的震级都高于里氏8级。没人会想到这一点，但他们在南卡罗来纳州的查尔斯顿就有过这样的经历。你总会看到一些事情发生，但也许不是在你的一生中。但如果你花几个世纪，一些不同寻常的事情可能会发生。伯克希尔的职责是做好最坏的打算。总的来说，我认为飓风和地震是现在最大的巨灾保险的类型，但几年前我们的承保政策中没有排除核、化学和生物风险。我们曾经有巨大的风险敞口，但后来都被消除了。但我们还是承担了很大的风险。我给你举几个例子。就在前几天——基本上没有其他人会承保这些东西，因为如果他们想要与其他人重新商量保险，他们就不会这样做——但有一个大型机场，一个大型国际机场，来到我们这里，让我们承保一份5亿美元的保单，而免赔金额超过25亿美元，我们的承保内容是来自任何不是由核、化学或生物来源引起的恐怖袭击。因此，如果那个机场以某种方式被摧毁，但不是被核、化学或生物活动摧毁，别人需要担心的是前25亿，而我们需要担心的是25亿以后的下一个5亿。其中还有一个子条款，限制最多只有16亿是针对业务中断而产生的赔付——而机场必须停飞几年才会产生16亿的业务中断损失。所以除此之外还需要产生9亿美元的物理损失（我们才需要进行赔付）。但有人愿意买这种保险，这是一个真正的风险。我们为在圣路易斯举行的NCAA四强赛投保。路易斯反对取消比赛，反对推迟比赛，反对把最后四场比赛移到另一个城市举行。但如果比赛完全取消，而且不是通过核、化学或生物手段，我们将为此支付7500万美元。格莱美奖上也是一样。我的意思是，我们承担的风险很少却很少有人愿意承保。但最终，我们愿意在一天之内损失很多钱，但我们不愿意做任何让我们不舒服的事情，比如在第二天早上就兑现我们的保单。顺便说一句，当我谈到核问题时——当我们谈论令人愉快的话题时——我在年度报告中推荐了那本书，《核恐怖主义》。如果你去LastBestChance.org，你可以得到，或者很快就能得到，一盘磁带，免费的，是由核威胁倡议组织赞助的，它有一个戏剧化的东西，而现在是虚构的，但它并不是幻想。这是可能发生的事情，而核威胁倡议正在努力将这种可能性降到最低。在该节目中，除了对这一领域可能发生的事情进行戏剧化的描述外，还有[前参议员]萨姆纳恩和参议员[理查德]卢格与[全国广播公司新闻主播]汤姆布罗考讨论这一主题。这是一个重要的课题。尽管我认为两位候选人都充分认识到了这一点的重要性，但在最后一次竞选中，它再次没有得到太多的关注。但是，作为一家公司，如果我们没有将核、化学和生物风险排除在我们几乎所有的保险政策之外，我们认为自己会很容易被消灭，尽管我们有意定期承担风险，但只是在我们觉得自己能够承受的范围内。我们不会承保相当于免费赠送的保单。我们不想乱承保，使得因为可能会发生的一些事情，让我们的支票第二天无法兑现。我们不会让自己陷入这种境地。查理？

芒格：是的。在处理你所关心的事情上，我们可能比其他大多数人做得更好。我们更关心这种相关性。我们天生就有思考加州可能遭遇海啸的头脑，在现代加州文明中，他们从来没有遇到过海啸。你能想象60英尺高的海啸会在加州会造成什么后果吗？在加州所处的地震带上发生60英尺的海啸，在物理上没有什么是不可能的。但这在现代历史上从未发生过。但这是我们确实在考虑的事情。你认为其他公司都像我们一样有这么多的严格的限制，将核危险等因素排除在外？

巴菲特：我想说，没有人比我们能够更积极地考虑所有的冲击。我的意思是，就个人而言，我们可能比你能找到的任何经理人都更担心不利因素。总的来说，你知道，这里每天都是世界末日。（笑）但这是我们所关心的。我们从来没有用过很多借来的钱，即使是当我刚开始投资的时候——我的意思是，当我有1万美元的时候。但我只是不想借太多钱。没有理由这么做。你知道，我过得很好。当我有1万美元的时候，我也过得很好。而那种认为“你拿你需要的，对你很重要的东西去冒险，去换取你不需要的，不重要的东西”，这种想法太疯狂了。我们试图以这种方式经营伯克希尔。你知道，我有一个98岁的阿姨，我的阿姨凯蒂（巴菲特），去年去世了。她的一切资产都在伯克希尔。我认为，那种“我应该做点什么，以让我的净资产增加一点，或者在我的记录上增加几个百分点，却冒着让她会回到零社会救济金的风险”的想法，你知道——我只是觉得这对一个经理人来说有点疯狂。但是，你知道，如果我能够分得凯蒂阿姨的百分之二十的遗产，那我可能会不一样。（笑）但我不会这样做。（笑）

19、公共教育改革

股东：你好。我是Martin Wiegand，来自马里兰州Chevy Chase。我们谨代表全体股东，感谢您和伯克希尔员工主持本周末的会议，并感谢您建立了这个股东社区。

巴菲特：马丁，谢谢你。（掌声）我应该指出，我和马丁的阿姨约会过，但她只和我约会过一次。也许你可以解释一下，马丁。（笑）

股东：新任董事会成员比尔·盖茨一直在谈论美国的教育改革，专栏作家乔治·威尔在一篇关于帕特里克·伯恩努力改革美国教育的文章中引用了您的话。您能不能跟我们分享一下您对这两个努力的一些想法，或者说您对教育改革的一些努力？谢谢。

巴菲特：非常有趣的是，我们昨天刚刚在奥马哈为一所学校举行了落成典礼，这所学校是以我在奥马哈公立学校任教的阿姨爱丽丝的名字命名的。我认为我们在奥马哈维持了一个相当出色的公立学校系统。我们这里还有一个出色的教会学校系统。你知道，保持一个一流的学校体系，不仅符合家长的利益，而且也符合学校系统中富人的利益。我曾经说过，在某种程度上，一个好的公立学校系统就像是童贞。它可以被保存，但不能被修复。在奥马哈，我们保留了它，但你保留它的方式是让家长们对公立学校系统感兴趣并参与进来。帕特里克有一个巧妙的想法，确保更多的钱用于教学，而较少的用于管理和开销。关于如何纠正一个坏掉的系统，有各种各样的想法。查理，作为一个大本钟富兰克林的爱好者，总是说“防范于未然”，我认为我们已经在奥马哈已经做了很好的预防动作。我认为这是一个——你知道，查理在这件事上会有很多话要说。我很钦佩像帕特里克和比尔·盖茨这样的人，还有其他很多人，约翰·沃尔顿和泰迪·福斯特曼，各种各样的人——来自布法罗的鲍勃·威尔默斯——他们都在解决这个问题。这可能是——仅次于核、化学和生物问题——我的意思是，这个国家的头号问题是确保教育系统是世界上最好的。我们有很多资源，但我们不直接提供它。当你在为成千上万的学区工作时，这是非常复杂的，你和很多很多的工会一起打交道。而在很大程度上，在很多地区，富人已经选择退出这个（公立教育）系统，他们自己去建立了一个独立的系统。你知道，如果我每天都在奥马哈的公共高尔夫球场打球而不是在乡村俱乐部打球，我就不会那么担心了。如果你有两个层次的学校系统，一个为富人，一个为穷人，那就很难通过债券发行，让那些没有钱送孩子上私立学校的人受益。不过，就这个国家的机会平等而言，我非常相信公立学校系统。（掌声）查理的教育思想。他实际上已经接近经营一所学校了。我非常关心这件事，所以我会把它交给他。

芒格：在参加这次会议的路上，我了解到了一些关于奥马哈公立学校的有趣的事情。我在南奥马哈的一个仓库里停下来签了一些书，仓库里有一个非常好的人，他和奥马哈公立学校的一位八年级老师结了婚。我们开始讨论“如何不让一个孩子掉队”。他说他的妻子，这个八年级的老师，有一个非常有趣的教学方法。对于许多不识字的孩子，她录下了“磁带上的书”，用自己的声音慢慢地说。当一些孩子在看书的时候，另一些孩子在听磁带，这样听磁带的孩子在问关于书中内容的问题时不会被遗漏。好吧，这是“如何不让一个孩子掉队”，但在某种意义上，但它也是一种失败。我认为，对于一个文明社会来说，一旦有人上了八年级却不能阅读，就很难改变这种情况。所以我认为有很多失败，即使是在像奥马哈这样相对有利的地方。这是非常严重的失败。我们不应该让它发生。

巴菲特：是的。我的朋友比尔·鲁恩（Bill Ruane）——我相信他也在这里——就他教孩子们阅读的项目而言，他正在做一些非凡的事情。事实上，在这里的记者应该找到比尔，了解他在过去10年里所做的事情。在提高阅读能力和孩子们对阅读的热情方面，这是更重要的。因为，你知道，当我谈到我们的经理们，我也说过，最重要的是他们对自己的生意有热情。阅读的热情是可以培养的，比尔已经在他——我想他最早在哈莱姆区开始的项目中展示了这一点。他在那里建了一个街区，然后从那里出发（做了更多的推广）。他将是一个非常有趣的人，你们会从这个问题上得到一些看法。你知道，我们在这个国家取得了巨大的成功，这在很大程度上是因为人们在美国获得了比世界上大多数地方更接近平等的机会。当我的孩子去我能吸引优秀教师的学校上学时，你就没有平等的机会了，在那里他们和其他孩子在一起，这些孩子也很有动力，他们在家里受到鼓励，还有其他各种各样的事情，而另一些人，出生在一个不那么优越的家庭，真的没有机会。他们可能就会在附近上学，而那周围可能是一个暴力营地，在那里老师们只是希望他们快点毕业。那么，除了做违背社会利益的事情外，其他孩子没有任何激励。在一个人均GDP接近40,000美元的国家，这种情况是不应该存在的。

20、比尔·盖茨在调查中超过丘吉尔、杰西和拿破仑

巴菲特：让我们来看看下一个问题。哦，顺便说一句，我必须做一个——有人提到了比尔·盖茨当董事的事，我在这里做了一个小调查。普华永道和英国《金融时报》在调查中进行了合作。他们要求世界各地的首席执行官们做出选择——如果他们可以从历史或今天选出任何人加入他们公司的董事会，他们会选择谁？我很高兴地告诉大家，比尔排在第二位。事实上，第三名是温斯顿·丘吉尔。[汽车高管]卡洛斯·戈恩排在第四位。耶稣基督排名第五。拿破仑·波拿巴排名第六。我不会给你名单的其余部分，但是——

芒格：谁是第一名？

巴菲特：嗯，是（通用电气前CEO）杰克·韦尔奇。我就知道你会问。（笑）但我们没问杰克（要不要加入我们的董事会），我们问了比尔。所以，实际上，我认为这是一个非常有趣的名单，因为我认为世界上的许多CEO都希望那些已经去世的人能进入他们的董事会。（笑声和掌声）

21、零首付按揭助长房价泡沫股东：大家好，我是来自伊利诺伊州芝加哥市的Robert Piton。从这一点来看，伯克希尔和微软之间的某种合并可能正在进行中。

巴菲特：我一直在向比尔暗示，但这似乎没有任何反应。（笑）

股东：我的问题是，你是否认为在90年代银行系统以零利率为购房提供资金的转变影响了整体储蓄率，因为购房是大多数人进行的最大投资，以及由这些买家推动的整体房价上涨?如果是这样，你会建议我们如何改正这个问题?

巴菲特：是的。当然，任何时候建造一个房子，都代表着一个人的储蓄。我的意思是，购房者可能不需要首付就能买到房子，但这意味着他100%的抵押贷款都是通过别人在某处存下来的资金，而这些资金可能经过了三到四次的中介。但住房建设是通过储蓄来实现的。毫无疑问，贷款条件已经变得越来越容易，我已经和一些抵押贷款银行家谈过这个问题，并且随着价格的上涨，贷款条件也变得越来越容易。现在，你知道，这与人们通常对贷款的看法完全相反。一般来说，资产类别膨胀得越厉害，审慎的银行家就越不会放贷。但当然，在这个国家，你现在有以抵押贷款为抵押品、然后购买抵押贷款的人，在这种情况下——我想到的是房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae），所以在这里我们谈论的是那些价格较低的房屋——但抵押贷款的购买者不需要关心底层的抵押贷款到底是什么样的——也不关心他们做的是什么样的金融交易。他们所要做的就是看担保，他们看的只是担保，而不是看是否有人付了钱，或诸如此类的事情。所以我认为你可以很容易地获得融资来促进房地产价格的繁荣，即使是在更高的水平上。我认为，过去在其他资产类别中出现的情况——我的意思是，我谈到的农业泡沫是由这样一个事实促成的——即在1980年左右，小城镇的银行在贷款方面通常非常保守，但它们给大量农场发放了它们本身永远无法偿还的贷款。有人开始说农场是资产增值类的投资，而不是看收入产出的投资。一旦你谈到资产增值投资，忽略了你贷款的潜在经济意义，你实际上是在谈论更大的傻瓜游戏。你会说，你知道，这是一个愚蠢的价格，但会有更大的傻瓜出现。在一段时间内，这实际上是一个有利可图的游戏。但这不是银行家应该做的事情。所以我想说，很明显，在整个国家，宽松的借贷确实降低了储蓄率。但是，实际上，有些人必须为其他人借钱而储蓄。而现在正在发生的是，世界其他国家都在储蓄。所以在美国——我说的是在全球范围内——但世界其他国家都在储蓄。他们给我们送来了20亿美元——我的意思是，实际上，我们给了他们20亿美元的所有权——他们每天在美国投资20亿美元。但是他们——很多经济学家会说，好吧，这就是正在发生的事情。世界如此热爱我们的资产，他们对美国如此有信心，以至于目前的经常账户赤字是由他们想要投资的事实所驱动的。我一点都不相信。坦率地说，我认为提出这样的论点是愚蠢的。他们投资是因为他们不得不这么做，是因为我们的消费习惯，而不是因为他们想这么做。我认为美元贬值就是证据。查理？

芒格：我没有什么要补充的。很明显，在新的领域，对房屋的宽松贷款导致更多的房屋被建造，并导致房价更高。当然，最终，如果你构建了足够多的新事物，你就会产生抵消效应。如果你建了太多的房子，最终会导致价格下跌。

巴菲特：我给你一个想象中的例子。让我们假设奥马哈有一个完全恒定的人口。没有人被允许离开。没有人进入。出生率等于死亡率，诸如此类。因此，人口是不变的，没有人可以建造更多的房子。我们刚刚通过了一项城市条例。但每年，每个人都会把房子卖给邻居。所以，第一年，每个人都把自己10万美元的房子卖给了邻居，他们都换了房子，这很好。然后第二年，他们同意我们以15万美元的价格完成交易。你会说，怎么可能呢？嗯，我们都会去找房地美或房利美，让我们的抵押贷款得到更大数额的担保，然后在纽约或东京或其他地方的人会买下房地美或房利美的债券。那么我们每个家庭会有5万美元的流入。我们都会有同样数量的房子。我们一家人住在一栋房子里。我们会把我们的房子标高，然后我们现在有一个更大的抵押贷款，但是我们那一年多了5万美元的收入，只是为了支付更高的抵押贷款。我们会在第二年做同样的事情，花费20万美元，等等。现在，这将是非常透明的，人们可能会意识到在奥马哈发生了一些有趣的事情。但是你可以有一个偶然的行为的聚合，在某种程度上导致同样的效果。我的意思是，如果你不断提高价格，在这个过程中，有人认为他们没有承担风险，因为他们得到了政府的担保，他们就会为标高的价格买单，然后钱就会大量涌入，每个人都会在很长一段时间内感到非常高兴。在奥马哈方面，我们没有任何类似于我所阐述的幻想的东西。但我认为，我们的经济中也存在某些方面的问题。查理，你能不能——我把这个问题扔给你。你同意还是不同意？

芒格：是的，我同意这一点。在任何现代经济的不同部分，你都会遇到各种各样的庞氏效应。它们非常重要，但在经济学中很少被研究。

22、对黄金“不感兴趣”

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫马丁·奥利里，来自德克萨斯州奥斯汀市。巴菲特先生，鉴于您过去写过关于美元和您持有的外汇远期合约的文章，以及许多国家倾向于使其货币贬值的经济政策，您认为黄金可以被视为纸币的可行投资替代品吗？

巴菲特：是的，我们对黄金不感兴趣。从历史上看，人们一直认为黄金是避免货币贬值的第一个避难所。但是，你知道，一桶石油也是如此。一亩地也是如此。一块可口可乐也是。喜诗糖果也是。喜诗糖果——如果美元下跌50%，我们将以目前价格的两倍出售喜诗糖果。我们会以同样的实际价格买到喜诗糖果。为了买一磅或两磅一盒的糖果，人们每周将工作同样的分钟或小时数。因此，我们更倾向于一种——某种资产，它将是有用的，无论货币的价值是今天的价值，还是今天价值的10%，或者人们是否正在使用海贝壳来进行交易。因为人们会继续吃，他们会继续喝，做各种各样的事情。而他们的偏好，以实际美元计算，会为我们带来或多或少相同的经济效益。我们不会用这些资产的所有权来换取一大块黄色金属，这几乎没有什么真正的用处，除非是那些寻求逃离美元的人，而且在我们看来，他们真的没有考虑过逃离的后果——他们应该逃到哪里去。查理？

芒格：是的。如果你有像伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）那样的机会，那么平均下来，黄金是一种愚蠢的投资。

巴菲特：我的父亲（霍华德·G·巴菲特）是一位狂热的黄金爱好者。于是我围坐在餐桌旁——我的两个妹妹也在这里。他们会作证的。我们坐在一起听黄金的优点，那是在1940年，而当时的黄金价格是35美元一盎司。同时，我们会有一些存储和保险成本。你知道，65年后的今天。在经历了世界大战、核弹、各种各样的东西后，黄金从35美元到400多美元，减去这些费用后计算复利率，收益并不会让我垂涎欲滴。

23、盈利预期的危险

股东：来自英国的Andrew Noble（博士）。除了你之前谈到的灾难性保险事件或世界末日的情景，关于伯克希尔哈撒韦的运营，你最担心的是什么？

巴菲特：嗯，我想说——我们不担心我们所拥有的企业的经济状况。我们有一个非常多元化的团队组合。总的来说，它们是非常好的企业。总的来说，他们是由这个国家最好的经理人经营的。但是我们担心会出问题。你知道，你在电影中听说了所罗门（兄弟）的事情。而且，即使我们有18万人在那里，我还是可以向你保证，在我们谈话的时候，它有些地方出了问题。这就是它很自然会发生的事情。但是，你会希望它相对不重要，或者我们能克服它。你知道，那是我们知道必然会发生的事情。我们试图建立一种文化来最小化这些。我认为我们的文化确实把这一点最小化了。在我们看来，拥有正确的激励机制非常重要。我们认为，许多地方的激励措施并不那么好。我的意思是，当我坐上飞机，我们拥有像NetJets这样的公司时，我最不想告诉飞行员的就是“我要迟到了，我希望我们能更快一点到达纽约。”我的意思是，这是愚蠢的，去激励一个飞行员，因为他可能会担心。在某种程度上，你会影响他的工作，使得他在起飞或做检查清单之类的事情上太过着急。在我们看来，公司在薪酬计划或激励员工的事情上一次又一次地这样做，至少是做了一些错误的事情。这并不意味着在任何情况下都不会发生任何错误。但你不应该有一个让人们担心季度收益的系统。我们的经理都不会向奥马哈提交预算。我也不知道我们下个季度会赚多少。对于我们的经理们，我不会给他们任何暗示说，我希望在本季度每股能赚到X美元。特别是在保险业务中，只要你想，你可以报告任何数字——只要你承保一些期限较短的长尾业务（赔付风险大的业务）。你知道，我们有450亿美元的损失准备金。但谁又知道正确的数字是450亿、还是460亿或是440亿？如果想要在某个季度报告某个给定的数字，而不是450亿，你完全可以给一个440亿或475亿或者类似的数字。所以我们没有激励措施，无论是在员工的薪酬方面，还是在他们不想让我失望这一事实方面。让我们假设在今年年初，我要求每个人提交预算，然后我去了华尔街，鼓吹了一堆数字。即使他们的薪酬不取决于此，经理们也会觉得，你知道，我们不想让沃伦在这件事上失望。所以，你知道，我们会对准备金持乐观态度，这很容易做到，在季度末，我们不会让他失望，然后他在华尔街面前就不会像个混蛋。所以我们尽量避免这类事情。但即便如此，这也是我们所担心的。我们不担心赚钱的事儿。我是说，我们总会赚钱的。如果我们做不到，那是我的错。而这不是问题所在。现在的问题，除了我们刚才谈到的，剩下的问题是如何部署资本，而这也是我的工作。而且，你知道，我最近在这方面做得不是很好，但如果有一点运气，在不同的市场形势下——我们会有机会把这一点做得更好。查理？

芒格：是的。好吧，如果你停下来想一想，在现代公司资本主义中，我们不喜欢的很多历史都来自于一种不合理的预期，来自于总部的沟通，即收益必须在没有波动和高度规律性的情况下上升——我指的是企业收益。总部的这种不合理的期望是非常非常邪恶的亲兄弟。但在我们伯克希尔，我们的经理人不需要这种亲兄弟。

巴菲特：一个季度又一个季度，一年又一年，企业的业绩并没有达到预期。这不是经营企业的本质。而且，在我们看来，那些准确预测未来的人要么是在跟投资者开玩笑，要么是在跟自己开玩笑，要么就是两者都在开玩笑。查理和我都在致力于树立公司文化，因为有时是在董事会，有时候是CEO的自负会影响到公司的预测，而这些预测随着时间的推移是不可能实现的。公司里的每个人都知道，因为他们的这些预测都非常公开，员工们都知道如果他们没有实现这些预测，他们的CEO的脸色会很难看。这可能会导致很多不好的事情。不管怎样，我的意思是，坏事情已经够多了。但是建立一个系统，对你周围的人施加经济或心理压力，让他们做他们可能根本不想做的事情，以避免让你失望。我只是认为这是一个可怕的错误。你知道，我们会尽量避免这种错误。

24、我们寻找的是有出色业绩记录的经理人（录像暂时中断）

股东：——质量很大程度上是天生的。所以，如果这些特征是与生俱来的，而你又想在没有业绩记录之前，准确地识别出未来优秀的经理人或企业家，你会怎么做呢?特别是，有没有一种方法可以知道——在某人赚了很多钱之前，在他们建立起自己热爱并充满激情的事业之前，他们会在以后的生活中会发展出这些品质?

巴菲特：这是一个非常好的问题。多年来，我们通过从我们看过有记录的人那里收购企业，在很大程度上回避了这一问题。换句话说，如果在一个有50个人的MBA班，通过坐下来和每个人交谈，检查他们的成绩，检查他们的课外活动，和他们的父母交谈等等，我仍不确定我能很好地从未来商业成功的潜力方面给这50个人进行排名。当然，其中一些还取决于他们涉足的业务领域。所以，我认为这很难。我觉得去练习台练习很难，那里的人实际上并不是在击球，而是在练习挥杆，然后判断哪一个是2分球，哪一个是15分球，还有哪一个球可以在巡回赛中获胜——我想我能分辨出一些球，但这的确很难。我不认为我们已经取得了很大的成功，但我们也没有做太多的尝试，在人们有记录之前识别他们，尝试识别那些超级明星。相反，我们采取了简单的方式——如果有人带着一个已经做了10年、15年或20年，或者可能是50年的非凡业务来找我们，我们已经看到了——他们的平均击球率是多少——我们实际上可以看到他们的高击球率，然后我们只是简单的假设我们不会因为雇佣他们而把事情搞砸。我们还假设他们能活到100岁或120岁左右，然后我们就买下了这家公司。这样做要容易得多——比起去大学——大学棒球队或高中棒球队——挑选出超级明星（要容易的多）。特别是在你看了几个赛季的棒球比赛之后，分辨出伟大的棒球击球手要容易得多。有一件有趣的事情，我希望我能记得我在哪里看到的这项研究，它甚至可能不是一个有效的研究，但我确实记得很多年前看到过一些东西，他们试图将商业成功与各种变量联系起来。他们考察了在学校的成绩，以及是否获得了MBA等诸如此类的东西，他们发现，最相关的是他们第一次创业的年龄。那些对开设柠檬水摊或其他什么生意非常感兴趣的人，往往有更好的成就——与其他变量相比，它往往与商业成功有更好的相关性。我们发现了自己——我们有很多MBA在为我们经营企业，但在我们聘用他们或达成交易之前，他们已经经营了很长时间。我们还有一些经理从未进过商学院。我认为这当中需要分辨的因素太多太多。随着时间的推移，你需要不断的进步。我不认为这都是天生的，我也不认为你不能改进。我知道你可以改进你出生时被赋予的东西，但我确实认为有很多是后天的因素，这比我30或40年前想象的还要多。我确实在商业中看到过这些。有很多人，他们没有经过正式的商业培训——我是说，查理从来没有上过商学院，但他曾想过去上——我的意思是，我从来没有听到查理说过任何关于生意的蠢话，除非他不同意我的观点。（笑）事实是我从来没听他说过关于生意的蠢话。还有其他人。我从来没有听过（Geico首席执行官）托尼（Tony）对保险生意说过任何愚蠢的话。实践出真知。我是说，他们从实践中得到了答案。这并不意味着他们会是一个很棒的交际舞者，或一个很棒的棒球运动员，或一个伟大的政治家，但他们天生对商业感兴趣。查理？

芒格：是的。一部分是智力，一部分是气质。我不知道比尔·吉恩是否在观众席里，但在我14岁的时候，我就知道比尔·吉恩会很有钱。他是我高中时的同学，是个非常聪明的人，他想成为有钱人。他处理生活的方式很明智。我认为明智的人，如果有合适的气质和合适的智力，如果他们在我们的体制中活得足够长，就会变得富有。但我认为，在某种程度上，气质也是遗传的。不是吗？

巴菲特：是的。顺便提一句，他的女儿是我女儿在一家针织店的合伙人，我希望你们在空闲的时候——（笑）——光顾这家店。我们联合了吉恩和巴菲特家族。（笑）查理，你什么时候开始觉得生意是你感兴趣的事情？

芒格：很早。（众笑）我喜欢碰运气的游戏，我喜欢学习如何在游戏中获胜。

巴菲特：是的。对我来说很有趣的是，简单地思考一下NCAA的四强赛是否会被取消，而不是推迟或转移到当地，并决定如果它被取消，我们是否要在第二天支付7500万美元，以及我们今天想要收到多少来处理这件事。这可能不会引起人们的兴趣——所有的人都不会对此感兴趣。由于我父亲不让我成为庄家，于是我进入了投资行业。（众笑）

25、科隆再保险的利益

股东：早上好。来自德国的Jens（博士）。在买下科隆再保险的几乎所有股份后，你对进展有多高兴，对剩下的小股东有什么计划？

巴菲特：是的。通用再保险公司，在我们1998年收购它的时候，拥有科隆再保险公司80年代的一些东西，这是一家大型的德国公司，他们在几年前买下了这80%的股份。实际情况比这稍微复杂一些因为有一项安排是延迟购买的，但这是他们在80年代就拥有的一个实际问题。目前，通用再保险公司拥有科隆再保险公司约91%的股份。显然，这个问题对我们来说并不紧迫，因为我们已经拥有它七年了，除了定期进行小规模购买外，我们对它并不感兴趣。没有特别的理由来解释为什么100%比91%更好。但如果价格很有吸引力，而且有人向我们提供股票，我们总是会考虑购买。但这不是任何策略的关键。

26、芒格为AIG辩护

股东：我是Christian Tukenberger，来自欧洲的瑞士。您如何看待来自瑞士的AIG和Converium这两家保险公司？谢谢。

巴菲特：好的，我将给你第二个问题的机会，因为我真的不认为我应该对AIG发表评论。你知道，他们即将发布10-K。我想，他们也许今天就会发布。我还没有收到任何最新的消息，他们的10-K是否已经提交，但他们已经——会有更多关于AIG情况的披露，我真的不知道声明中会有什么，我只是——我会等着看。我会饶有兴趣地读一读。但我对此没有特别的见解。Converium在美国遇到了麻烦，但他们也筹集了额外的资金。但同样，我对这两家公司没有任何具体的评论。查理？

芒格：好的，我将大胆地对AIG发表一条评论。（众笑）我认为，无论发生什么，人们都会发现，AIG多年来做了很多非常正确的事情。在那个地方有很多非凡的成就。

巴菲特：哦，是的。非凡的成就。我的意思是，汉克·格林伯格是——他是保险业的头号人物。我是说，在他的一生中，他建立了一个非凡的公司。当AIG被交给他的时候，它并没那么大。我可以说，在一定程度上，他成为了财产意外险业务中最重要的因素。但在评估它现在的位置和10-K出来后会有什么结果而言，我只是不知道。

27、房利美、房地美和住房抵押贷款危机

股东：早上好。我叫迈克·诺兰。我和我18岁的儿子布莱恩来自新泽西州的蒙特克莱尔，他正在经历他的第一次伯克希尔年会。我的问题，你在前面的几个问题中也谈到了一点，是关于华盛顿目前的监管环境，它似乎对房利美、房地美、Farmer Mac公司等越来越不利。如果政府支持企业受到有效约束，或受到过去特许经营的重大限制，对美国消费者和整个美国经济会有什么影响？这会不会刺破你之前提到的，以及一些私人经济学家所说的房地产泡沫，以及会有什么后果？

巴菲特：是的。政府支持企业实际上扩大了它们最初的章程和存在的理由。最初的想法是，他们将担保抵押贷款——他们最初的额度是非常有限的，我认为，大概只有从财政部的25亿美元的信贷额度。但在某种程度上，他们被引入，是为了做联邦住房管理局和退伍军人管理局在他们的领域里为抵押贷款所做的事情，是为了给人们在远离自己地理位置的地方借钱或者借钱的信心。我的意思是，当当地人——当我在19年借钱买了我的房子——1958年——我的意思是，我去见了西方建筑和贷款公司的布朗利先生，你知道，他知道一些关于我的事情，他知道一些关于我父母的事情，他知道房子在哪里等等。但随着抵押贷款市场变得更加机构化，资金的来源在地理上变得离资金的使用者更远，为了拥有一个高效的市场，政府资助企业是一个非常合理的发展。政府两房和房利美也加入进来，他们的想法是，只需支付一笔费用（过去平均约为25个基点），他们就可以担保这些抵押贷款，这样住在3000英里以外的人就可以通过证券购买这些贷款，而不用担心个人财产。然后，在接下来的几年里，投资组合业务得到了发展，当然，它们使GSE获得了高资本回报率，因为，实际上，GSE被视为政府担保的，这样人们就可以借钱给它们，而不用担心所使用的杠杆程度。实际上，GSE变得越来越庞大——他们大量发展所谓的套息交易，实际上是利用了政府的信用，以及他们支付的资金和他们获得的抵押贷款之间的利差。这就成了他们收入的主要来源。他们在实现所承诺的增长率时非常得意忘形。我记得几年前读过《联邦住宅贷款抵押公司报告》（Freddie Mac Report），他们谈到了为十几岁的孩子提供服务。我对自己说，这太疯狂了，因为当你经营一个大型的套利交易业务时，你不能这么做。利率曲线的斜率将增大。我们不可能把30年的钱借给30秒后还你钱的人，在这种情况下，让资产和负债在无风险的情况下匹配。你唯一能做的就是发行你自己的30年期债券，你可以在30秒后赎回，而人们不会购买这些债券。因此，作为一个实际问题，你不能完美地处理重大利率变化的风险。但GSE一直在为华尔街提供不断增长的收益。所以他们首先扩大了他们的投资组合，后来，正如我们所看到的，他们卷入了一些会计诡计，当你想到这个国家最重要的两个机构，董事会里有各种各样的金融专家和顶级的审计师和一切，结果是数十亿、数十亿、数十亿美元被误报时，你真的有点困惑。它向您展示了系统中可能发生的情况。现在国会正在做出反应，政府正在做出反应，（美联储主席）艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan）正在作出反应，他说，你知道，我们创造了什么？这是什么情况——这两家公司拥有超过万亿美元的抵押贷款，人们真的认为联邦政府陷入了困境，而联邦政府确实陷入了困境——却想说它没有陷入困境。但事实是，它是有问题的。基于这种隐含的承诺，全世界的机构都拥有这些信用证券。这一切都是因为，基本上，这些公司希望每股收益上升。现在，他们说他们这样做是为了维持一个有序的市场，以及抵押贷款中的所有东西。但它们实际上是为担保抵押贷款而设立的。国会将会做出反应。这将是一场大战。多年来，这两个机构一直大力支持各种立法者。他们有很大的影响力。他们的影响力不像一年前那么大，但他们在国会中有很大的影响力。另一方面，人们在某种程度上对自己的所作所为失去了信心。他们也看到了政府向两家机构签发空白支票的后果，这两家机构正试图实现每股收益15%的年度收益，并通过会计手段来实现，而他们已经没有能力通过其他手段来实现。因此，这是国会应该给予大量关注的事情。在我看来，我认为，在大多数人看来，他们不能摆脱它们。他们不能说摆脱你的投资组合或任何类似的东西。所以我猜测可能会出现某种削减，某种更严格的会计要求，有时可能是更严格的资本比率。在很长一段时间内，政府试图找到一些东西来帮助他们摆脱目前的处境，他们支持两个实体，这两个实体有时表现得像历史上最大的两个对冲基金。查理？

芒格：是的。好吧，他问的部分是，如果政府控制这两家机构，并强制大幅削减资产基础，会发生什么。

巴菲特：我不认为他们会——我不认为政府会做更糟糕的事情，他们会抛售数千亿美元的抵押贷款。但如果政府他们限制它——这么说吧，政府说，从现在开始，你必须以严控节约的模式运行几年，因为有很多人在那里购买抵押贷款。但他们已经在购买房利美和房地美为抵押贷款融资的证券。因此，房利美和房地美并不是各自独立地拿出资金来为这些抵押贷款融资。他们从别人那里得到的，别人可以把房地美和房利美排除在外，通过其他形式购买抵押贷款。如果房地美和房利美不再购买新的投资组合，这根本不会是世界末日。我不认为它会有任何显著的改变，无论是住房成本还是其他方面。你呢，查理？

芒格：嗯，我同意。我认为，如果未来的增长受到抑制，也不会产生巨大的宏观影响。我确实认为，很多麻烦的出现，都是因为大量使用衍生品，以及房利美和房地美都相信衍生品交易员的巧舌如簧的推销技巧。而且，正如你们许多人所知，我认为美国的衍生产品会计和衍生产品交易业务存在很多问题，我认为“我们还有大量账单并未支付”。

巴菲特：当你在这些公司中的某一个方向上出现50亿美元的错误时——请记住，这些公司是世界上最受监督的公司之一，其董事会中有杰出的金融专业人才——如果你在一个方向上出现50亿美元的错误，而同时另一个方向有90亿美元的错误，你知道。我想说，我会说，我们从吉米·斯图尔特和《美好生活》开始，已经走了很长一段路了。（笑）

芒格：是的。

28、英国的报告要求是一种威慑

股东：你好，我是来自英国伦敦的Peter Webb。我想问你的问题是：我做了很多年的投资者，做得很好，跟你有类似的风格。所以谢谢你。我最大的问题是——

巴菲特：你想量化一下吗？你随时可以寄支票给我们。（笑）

股东：但如果有交易的话，也许我们可以在之后再谈。

巴菲特：好的。（笑）

股东：我对你和查理的问题是，在过去的时间里，我在英国和欧洲购买了许多不同的公司，我也看到许多美国价值基金购买了同样的公司，但我看到伯克希尔及其子公司的活动很少。我不知道这是否反映了你对英国、欧洲和世界的看法。你是否只是看到缺乏投资机会？是不是超出了你的能力范围？还是有什么其他的原因让我看到你在欧洲的活动变少了？

巴菲特：是的，这是一个很好的问题。当然，如你所知，我们拥有中美能源公司80%左右的股份，该公司在英国有非常大的业务，但这是一项运营业务。如你所知，在英国，当你持有一家公司3%的股票时，有一条规则是投资者要求向监管者报告。实际上，在某些情况下，股东权益变动的报告甚至会早于3%。还有有一项规定——我认为，如果有调查或任何事情，必须作出回应。所以，如果你拿一家市值50亿英镑的公司来说，如果我们收购了其中的1.5亿英镑，我们就必须报告，这往往会搞砸后续的收购。所以，我们买了股票——我们在帝亚吉欧（Diageo）有股票，那是当时的健力士（Guinness）。我们拥有其他一些英国公司的股票。但在超过3%之前，我们考虑了两次，因为有报告要求，如果我们要卖出，我们就必须报告，我们考虑了所有这些事情。所以这是一种威慑，但不是压倒性的威慑。如果我们有机会买一家我们认为很便宜的公司，特别是如果我们可以一次买下它（那我们就会行动）。但是有很多特殊的规则，在英国生效，在美国不生效。顺便说一句，前几天的《华尔街日报》说，如果我们在10个工作日内在美国收购了一家公司5%以上的股份，我们必须报告监管层。这不是真的。那是报告中的一个错误。但在英国的情况是，在3%的情况下，就会触发报告。但在那里，我们会对很多英国企业感到很舒服。而且，你知道，它们有——这将是我们在这里应用的相同标准：持久的竞争优势，我们喜欢和信任的经理人，以及合理的价格。我们已经看到了其中的一些。大约一年前，英国有一家保险公司，我很想买下它，但我们在价格上无法达成一致。但我们对在英国收购企业没有任何偏见，正如我所说，我们——在约克郡和北方电力公司，我们有一项业务，在我们的报告中显示，税后利润接近3亿美元。实际上，考虑到我对货币的看法，你知道，我会——我会稍微多买一些未来收益会是英镑而不是美元的东西。查理？

芒格：嗯，我认为我们最终选择了欧洲的货币是一件很有趣的事情，因为欧洲的社会化程度比美国高得多。这是一个奇怪的事件。

巴菲特：查理，你到底喜不喜欢它们？（笑）

芒格：当然，在最近几个月的相当长一段时间里，我们实际上更喜欢社会化欧洲的货币，而不是我们自己的货币。我只是觉得这对我们俩来说都很奇怪。那本来不应该会发生。

巴菲特：直到三年前，如果我从欧洲回来，口袋里有一欧元，我就会迫不及待地跑到银行或其他地方换回美元，因为我怕它还没来得及处理就贬值了。但几年前我改变了看法。我们希望在世界其他地方收购企业和股票。查理提到了政治气候的不同。有一件事：你读到欧洲和日本经济增长缓慢，这是真的。但你看到的增长数字通常不是按人均计算的。由于欧洲的人口总体上变化很小，而美国的人口每年增长1%或1、5%，如果你看美国的增长数字，有人说3%左右，但这不是按人均计算的。我的意思是，你必须——你必须通过人口的增长来缩小它。然而，如果你读到欧洲的增长，一般来说，你面对的是一个没有变化的人口基数。因此，人均基础上的增长率差异并不像新闻标题所说的那么大。

29、为别人的会计承担法律责任？

股东：先生们，我叫麦克·麦克洛斯基。我来自加拿大多伦多。我的问题是：金融中介或交易的一方，有什么义务确保交易的另一方正确地解释它。。

巴菲特：嗯，这个问题可能会在非常现实的意义上出现。（笑）但是，很明显，我们有很多再保险交易。银行与人们有很多交易。当然，如果你故意做一些事情，导致公司参与其中，那么你可能有非常严重的义务。但另一方面，如果你——我的意思是，我们为数百家公司做再保险。他们有法律部门。他们有审计员。今天可能会有人在那里——嗯，他们可以用他们的会计做任何事情。这可能不会局限于他们与我们的合同。也可能是别的事情。但我要说的是，这真的取决于是否有参与性。对吧，查理？

芒格：正如你所说，这是一个充满歧义和不同问题的主题。你有一些酒保责任——如果你给已经喝醉的人提供饮料，为什么会有人说酒保是有责任的。另一方面，在美国，广播电台被允许将广告时间卖给那些利用广告时间进行明显欺诈的人，而且从来没有人起诉过广播电台。很难预测哪些东西会被合法地转移，而供应商要为其客户的行为承担责任。

30、投资自己，忽略资产配置

股东：我的问题是关于美国再次出现贸易逆差的问题，以及它对美元未来价值的影响。你认为在美国的个人或企业主是否应该关注其未来美元收入或储蓄的购买力，并将其投资分散到非美元证券中？

巴菲特：我认为对于个人来说，选择个股、选择进入市场的时机、选择货币都是非常困难的。我的意思是，我只是认为这是一个他们往往在错误的时间感兴趣的游戏。当那些不小心关注股票的人对股票产生兴趣时，就会出现一些逆向选择。我认为，对大多数人来说，你能做的最好的投资，就是投资你自己。我的意思是，当我和学生交谈时，你知道，我会说我愿意付钱给学生——在很多情况下，我会很高兴——我会预先支付给他们10万美元，以换取他们未来所有收入的10%。所以，我愿意花10万买下其中的10%，那么我对这个人的估价是100万美元，这只是我眼前的资本价值。你为发展自己的能力——或者你自己的生意——所做的任何事情都可能会可能会比你开始考虑个人的外汇资产配置更有成效。如果你在这个国家有很好的生意，用美元赚钱，你会做得很好。我的意思是，你可能生活在一个20年后的世界里，GDP的几个百分点将用于偿还我们现在通过运行这些赤字所创造的债务和所有权。但你在美国会做得很好。所以，我不会那么担心。查理？

芒格：如果你看一看伯克希尔，你会发现它并没有做太多的常规资产配置。我们正在寻找机会，我们不太关心它们属于什么类别，我们当然不想让我们寻找的机会受到一些预先设定的人为类别的控制。从这个意义上说，我们与现代投资管理完全不合拍，但我们认为他们错了。

巴菲特：是的。顺便说一句，我们有80%的钱，或者更多——远远超过80%——与这个国家和美元挂钩。所以这并不像，你知道，我们已经离开了这个国家或任何类似的东西。

芒格：你什么时候做过大的资产配置策略？

巴菲特：从来没有。

芒格：是的。

巴菲特：是的。我们最终得到了特殊的资产组合。我的意思是，如果垃圾债券的事情再持续一段时间，我们可能会有300亿，而不是70亿。但我们这么做仅仅是因为它在冲我们尖叫（快来买我们吧）。我们对股票也是这么做的。我的意思是，在过去的许多年里，我们的股票头寸超过了伯克希尔的净值。但它们很便宜。

芒格：在进行资产配置时，我希望你们记住我最喜欢的一句话。“如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。”（笑声）

巴菲特：你可以看到为什么本·富兰克林把衣钵交给了查理。（众笑）

31、午休时间

巴菲特：我们现在要休息一下，所以你们都可以出去，在隔壁的房间享受一下，然后吃午餐，我们将在12:45回到这里。其他房间的人可能会回到这个区域，因为我认为午餐后我们会有足够的座位。

32、问答流程

巴菲特：好的，如果你有机会坐下来，我们将在一两分钟后开始。我们将一直问答到3点钟。然后我们将休息到3:15，然后我们将召开商务会议。因为没有人为那次会议提交任何提案，因此会议时间可能相对较短。4点钟，查理和我将在这里的另一个房间——我不确定在哪里——与来自北美以外的在座各位见面。我们要特别感谢你们远道而来。

33、当通胀高企时，我们会“做得相当好”。

股东：下午好。我叫Ken Goldberg，来自马萨诸塞州的Sharon是本杰明·富兰克林的出生地。而且，多亏了新泽西州，它是美国唯一一个不能购买GEICO汽车保险的州。（众笑）今天上午早些时候，你们讨论了已经削弱并有可能继续削弱美元的政策。在你早些时候给股东的一些信中，你警告了通货膨胀的危险，并告诫股东在评估企业业绩时应充分考虑通货膨胀因素。你认为美元大幅贬值会在多大程度上引发通货膨胀，从而对伯克希尔的股票持有和业务造成不利影响？在美元走软的背景下，我们应该在多大程度上调整伯克希尔的整体表现？

巴菲特：我们认为，总体而言，我们的企业在通胀方面会做得很好。但是通货膨胀会破坏价值，但是它破坏的非常不平等。在通胀期间，最好的生意是保持其以实际美元计算的盈利能力，而无须进行相应的投资——实际上，就是为通胀带来的名义增长提供新的资金。最糟糕的一种生意是，你必须不断地把越来越多的钱投入到糟糕的生意中。实际上，在过去40年里，航空公司一直受到通货膨胀的影响，因为与30或40年前相比，现在他们不得不将大量资金投入到一项糟糕的投资中，那就是一架飞机。而他们必须留在游戏中。他们必须不断购买新飞机。现在新飞机的成本要高得多，而回报仍然不足。所以最好的保护是一个不需要大量资本投资的非常好的业务。而且，你知道，最好的投资是你自己——我的意思是，如果你是城里最好的脑外科医生，或者是城里最好的律师——不管是什么——你不必不断地重新教育自己，让自己成为这类人。当你去医学院或法学院的时候，你用旧的美元买来了你的专业知识，而你不需要不断地再投资。而且你还能用现在的美元来维持你的赚钱能力。我们——查理（Charlie）和我一直怀疑，通胀会重新获得几十年前的一些势头。我们总是认为它在某种程度上得到了缓解。我们认为关于通货紧缩的讨论完全是无稽之谈。当然，你会认为贸易状况会加剧任何可能出现的通胀趋势。我的意思是，很明显，以欧元计价的石油价格的涨幅远远低于以美元计价的石油价格的涨幅。你和我都在用美元购买汽油，所以我们看到，由于美元贬值，我们的燃料成本增加得更多，如果我们生活在欧洲或其他地方——或澳大利亚，就会看到这种情况。所以，在计算我们想要购买的投资和生意的种类时，通货膨胀总是一个因素。但事实并非如此——它并没有把所有其他因素都排除在外。我是说，它一直伴随着我们。我们会一直考虑的。喜诗糖果在通胀时期表现良好，因为它没有必须以当前美元进行的巨额资本投资。我们拥有的其他业务，你知道，如果我们是——例如公共事业业务——以美元计算，现在维持资本支出的成本比30年前高得多。所以你必须把越来越多的钱投入到公共事业中。你最好希望，在高通胀时期，可达到的回报率与低通胀时期的回报率是相称的。查理？

芒格：是的。嗯，到目前为止，推动美元相对于其他货币贬值的事实一直在抑制美国的通货膨胀。换句话说，到目前为止，抑制通胀的是其他国家的出口竞争优势。所以，它是——

巴菲特：是的，你为鞋子付的钱少了。你知道，我们在鞋类生意中被干掉了。30年前，在美国使用的10亿多双鞋中，有很高的比例是在这里生产的。而现在，几乎没有是在美国生产的。但如果它们都是在这里生产的，你会花更多的钱买鞋。这是毫无疑问的。

芒格：是的。

34、巴菲特：不要做空美国

股东：我是来自圣路易斯的医生。我想感谢你和在座的各位，因为我是那些对金钱和金融一无所知的医生之一。我赚了钱，但我不知道该怎么花。我无法真正评估一家公司的财务实力，但我可以评估一家公司的道德实力。这就是为什么我感觉很舒服——我想我们在座的大多数人——把我们的存款放在伯克希尔哈撒韦公司。以及——

巴菲特：谢谢。（掌声）

股东：这个问题可能已经被以不同的方式问过了，但几年前，我认识的一位曾担任麦哲伦基金（Magellan Fund）经理的人警告说，由于人们迄今提出的所有问题，我们的股市将经历一个可怕的十年。利率上升，支出失控，美元贬值，滞胀可能即将到来，社会保障问题，等等。甚至还有查理·芒格提到的，我发现我们大多数最优秀和最聪明的毕业生都进入了金融管理行业，而不是——他们不会成为医生或分子生物学家或化学工程博士。因此，考虑到一两年前，人们——对于股市上涨和通过把钱投进股市而让所有人都变得富有，仍然情绪高涨——但现在似乎情绪低落了，我听说是因为人们预期会出现熊市。我想几年前你就写过，在牛市中赚钱很难。而真正的机会出现在熊市中。所以，我想知道你是否能给我们一些线索，如果未来几年市场真的变得惨淡的话，告诉我们你的策略是什么。

巴菲特：嗯，如果市场变得更便宜，我们将有更多的机会用金钱做聪明的事情。现在，我们是否会在此期间挥霍这些钱还是别的什么问题。但是，你知道，我们会买东西——这样或那样的东西——经营企业、股票、高收益债券，无论什么——只要我活着，我们就会买东西，就像我会买杂货一样——

芒格：能买的比杂货更多，沃伦。

巴菲特：是的。（众笑）是啊。查理只是在等着我——（笑声）我以后的生活就是买杂货了。现在，如果我要在明天、下周、下个月和明年购买食品，我是愿意让食品价格上涨还是下跌？答案显然是，如果我是一个净买家，我会——如果价格更低，我会做得更好。我们不擅长预测市场。我的意思是，总体而言，我们知道我们在70年代中期买到了大量的便宜货。我们知道市场在90年代末在某种程度上疯狂了。但我们没有太多——我们没有花任何时间——查理和我没有花时间——思考或讨论股票市场将会怎样，因为我们不知道。但我们确实知道，有时候，当我们购买一些股票或债券时，我们的钱会得到很好的价值。但我们不是根据任何关于股票的宏观预测来操作的。总有一长串的原因——你给了几个——总有一长串的原因说明这个国家明天会有问题。但总有一些机会不会经常被提及。所以，我们不会坐下来列出经济中正在发生的坏事和正在发生的好事，并以此预测股市——即使你能正确地预测一些坏事或好事，它也可能不会那样表现。总的来说，我们这个国家一直处于牛市。我的意思是，随着时间的推移——我的意思是，如果你仔细想想，这是世界历史上最了不起的成功故事。我的意思是，在1790年，我们这个国家只有不到400万人。当时中国有2.9亿人，欧洲有1亿人。你知道，他们都有和我们一样的智慧。他们处在相同的大气候中。他们有很多自然资源。215年后，这最初的390万人，拥有世界GDP的30%左右。因此，做空美国是没有意义的。这并不意味着我们所有的政策都是明智的，但我不会——我不会对这个国家感到悲观。你知道，我最大的担心是恐怖分子或政府会做些什么，因为他们可以获得核武器、化学武器或生物武器。但是，从国家的基本经济状况来看，你的孩子会比你过得更好。你的孙子们会比你的孩子们过得更好。所以我们不关注宏观因素。查理？

芒格：我同意你的观点，在未来相当长的一段时间内，美国的经济可能会增长。但我怀疑，在非常重要的方面，我们正处于或接近一个伟大文明的顶点。（众笑）

巴菲特：各位，你们听到了。（众笑）如果你把NCB——核、化学、生物——排除在外，我不会有这种感觉。但是，你会在20或30年后看到我们中的哪一个是对的。我看到更多的人错过了机会，因为他们把注意力集中在一个经济变量或国家面临的一个问题上，而忘记了好的方面。如果你能以有吸引力的价格买到非常好的企业，却说“我想我会坐视不管，因为明年可能会便宜一点”或“因为世界将走向地狱”或类似的话，这是非常疯狂的。我们只是——我们从来没有这么做过——我们从来没有因为宏观的观点而决定不买我们喜欢的企业。我们有吗？

芒格：还没有。

巴菲特：好的。（众笑）很难让他真正同意你的观点。（众笑）我研究了好几年了。

35、通用和福特被过去的承诺所困扰

股东：你好。我叫兰德尔·贝洛斯。我来自芝加哥。很多年前，我的妻子劳伦，画了一幅你喝着一罐可乐的画像。明年我会带一副你喝着百威的画像来。

巴菲特：我认为你最好坚持喝可乐。（笑）

股东：哦，好的。我想请大家思考几个问题。第一个问题是，鉴于通用汽车（GeneralMotors）和福特汽车（Ford）在员工和退休人员的巨额医疗责任成本方面的竞争劣势，你认为可能会发生什么？你认为他们可能会破产，以摆脱负债或政府救助？顺着问下去，查理，你几年前谈到了侵权问题。你是否觉得有什么东西阻碍了石棉的改革或纠正这些问题，而保险公司已经支付了数十亿的赔款？谢谢。

巴菲特：通用汽车的里克·瓦格纳和福特汽车的比尔·福特都是从过去的经理人那接班而来的，他们拿到的都是非常难打的牌。这根本不是他们自己行为的后果，但他们需要面对人们所说的历史遗留问题。他们继承了几十年前签订的合同所带来的成本结构，这使得他们很难在当今世界上具有竞争力。我的意思是，想象一下，如果福特或通用汽车签订了合同，让他们比竞争对手在每吨钢铁上多付几千美元——人们会立刻觉得他们不可能在竞争中获胜。因此，通用汽车公司和福特汽车公司的承诺，在强有力的合同条款中，为退休人员，特别是在年金领域和医疗领域的员工支付的金额比他们的竞争对手要高得多。要知道，他们的竞争对手可以以同样的价格购买钢铁，可以以同样的价格购买铝，可以以相同的价格购买橡胶。当你面对这一切时，如果他们的竞争对手在医疗保健和年金方面有巨大的优势，这将不会是一场公平的战斗。而这些合同，到了某一天——在某种程度上——可以追溯到通用汽车（General Motors）占据美国汽车市场50%以上份额的时候。现在它的份额仍有25%。但我认为，即使它今天有50%，它也会有麻烦。所以，这是一个非常非常艰难的局面。我不确定如果你让我负责——我的意思是，正如比尔·巴克利多年前竞选纽约市长时所说，他们说，“如果你当选，你要做的第一件事是什么？”他说，“我会要求重新计票。”（笑声）嗯，如果我被选为通用汽车公司的首席执行官，我也会有同样的感觉。从联合汽车工会的立场来看，你知道，他们签了合同，他们做了交易。他们有900亿美元的养老基金。这挺有意思的。通用汽车公司的养老基金拥有大约900亿美元。医疗保健基金也有——我记得还有200多亿。而通用汽车的全部股权售价约为140亿美元。这么多年过去了，有900亿留给退休人员，还有140亿的股权价值流向了股东。而且，如果通用汽车公司有一份钢铁合同——比方说每辆车都需要一吨钢铁——我只是假设——如果他们在市场上支付每吨2000美元——或者比他们的竞争对手支付的价格更多——人们会说，从长期来看，这不是一个可以成功的情况。但他们的情况类似，因为那是他们自愿签署的合同。毫无疑问，他们签署这些协议的部分原因是，他们当时没有承担任何会计后果。管理者不从现实出发、而从会计数字的角度考虑问题时，这将会是一个可怕的错误。但在60年代，你不需要在权责发生制的基础上计算未来的养老金负担。直到上世纪90年代，你仍不必按权责发生制为医疗保健记账——无论何时，你都不必为80年代末的医疗保健记账。所以人们说，“如果我们不把它放在账本里，那它就不是真的。”好吧，相信我，它的确是真的。而今天的管理者们正面临着这样的后果。所以，你知道，他们的牌很难打。你知道，我在报纸上读到过。我不知道那里一定发生了什么，但在我看来，在这件事上，有些东西必须放弃。在你回答石棉的事情之前，查理，你对它们有什么看法？

芒格：沃伦给出了一个非常乐观的预测——（笑声）——在我看来。我认为，仅仅因为它还没有发生，并不意味着问题不是真实存在的。如果你从42楼的窗户跳出去，在你经过20楼的时候，你仍然做得很好——（笑声）——这并不意味着你没有严重的问题。（众笑）如果我是密歇根州州长，或是美国总统，或是通用汽车或福特的董事，或是福特的家人，我现在就想解决这个问题。我不认为情况会好转，也不认为耶胡达会带着魔杖翻过这座山，让这些问题消失。我认为直接面对问题会更好。

巴菲特：你想试试回答石棉问题吗？（众笑）再给我们一次欢乐吧——（笑声）在办公室里，他被称为“盲目乐观”。（众笑）

5、芒格：“可怕”和“没有胆量”的行为导致石棉问题

芒格：石棉事件涉及到一些撒谎的医生的可怕行为，一群唆使作伪证的律师的可怕行为，以及某些重要法庭的无胆行为，当然还有那些首先照顾自己的政客的更无胆行为。这些都是影响问题的力量。显然他们不会处理得很好。所以，这是一个非常可怕的情况。而你一直希望它在变得如此糟糕之前，问题最终会得到解决。其中一些发生在加利福尼亚。加利福尼亚的工人赔偿制度存在着巨大的欺诈，尤其是许多医生、许多律师和许多索赔人的令人震惊的欺诈。这太可怕了，它影响了加州的整个就业前景。而随着（加州州长）阿诺德·施瓦辛格的改革，这种情况得到了部分纠正——我想说可能是纠正了15%。

巴菲特：做五百个俯卧撑，查理。

芒格：什么？

巴菲特：除非是100%纠正了，否则要做五百次俯卧撑。（众笑）

芒格：所以，我认为，如果情况变得足够糟糕，就有可能出现更多的调整。从某种意义上说，法院系统向那些一辈子抽两包烟、肺上有一个小斑点的人支付成吨的钱，这是完全疯狂的，没有诚实的医生会知道它到底造成了什么。他们还没有病发，并且他们几乎死于其他行为和长寿。这本来就不应该被允许。但一旦你获得了强大的政治力量，即使是法官也会害怕后果。很容易就会随波逐流于一个邪恶的系统。幸运的是，我们没有使用这种特殊的石棉——有两种石棉，一种几乎是无害的，另一种造成了所有这些损害。我们停止使用破坏性的石棉。最终石棉问题将会消失。但在风暴结束之前，会有多少人陷入某种金融灾难，我不知道。我不认为最后一个印第安人已经死了，是吗，沃伦？

巴菲特：没错。

芒格：我认为——但这种行为太可怕了。正是这种行为让我谈到了文明的顶点。

36、我们的继任者对子公司“同样缺乏监管”

股东：现在，巴菲特先生和芒格先生，我是来自澳大利亚墨尔本的MarcRabinov。我认为多元化的企业很少能成功。我相信伯克希尔成功的一个重要部分是你对全资子公司的娴熟监管。我的问题是，在管理我们多样化的业务组合方面，你会给你的继任者什么建议？

巴菲特：是的，查理和我曾经抱怨过一些公司去收购这个公司和那个公司。这是一个非常好的观点。当然，这正是我们多年来自己所做的。我认为，与许多例子相比，我们的动机可能有些不同。我认为我们对待它的方式是不同的。我们——我们取得了相当的成功，尽管我们也有一些明显的失败。但我们已经相当成功地创造了一种氛围，让创建企业的人在向我们出售公司后，继续以他们早期拥有的热情和精力经营企业。我认为你可以在多元化企业的历史中找到各种各样的例证。我是说，吉列收购了20多家企业。我记得，早在60年代，可口可乐收购了各种企业。当然，烟草公司也这样做了，各种各样的人都这样做了。石油公司在一段时间内都在这么做。总的来说，当他们走出自己的领域时，他们的做的并不是很好。但我认为，当这些公司收购企业时，他们真的认为自己会接管这些企业并亲自运营。查理和我不认为我们可以把我们收购的企业经营得和那些一直在经营这些企业的人一样好，或者几乎一样好。而且，我们没有集团副总裁，在奥马哈，我们没有一大堆的指令。我们将以完全不同的方式运营它们，我们不会让公司以这样一种方式运营——让它们以各种特殊的方式向我们报告，并让人力关系部门和公共关系部门，然后是法律部门——在奥马哈的各种部门——告诉它们如何运营它们的业务。我们认为，这将摧毁——可以摧毁——许多优秀的企业——当然也会摧毁那些已经致富的人留下来让我们致富的动机。所以，我认为这是一个重要的区别。我认为这已经向伯克希尔周围的所有人充分证明了，就人们对在这里工作的感受而言，总体来说，伯克希尔是一个非常好的地方。我认为他们认识到了这一点。因此，我的继任者将来自伯克希尔公司内部。他们会看到它是如何工作的。他们会相信它。他们将被以这种方式工作的人所包围。我不认为保持引擎以每小时90英里的速度行驶是世界上最困难的工作。我的意思是，他们并不需要创造一个新的制度。他们只需要继承一个制度。我们将在周一与董事们讨论继任者的问题，如果这三位继任者中的任何一位不能认识到目前运作的制度中固有的特殊价值，并采用这些制度中的一种，我将感到惊讶，而这些制度显然对一个又一个多元化的公司是灾难性的。查理？

芒格：是的。我不同意你的说法，伯克希尔的成功来自我们对子公司的监督。我们的成功是因为我们缺乏对子公司的监督。我认为我们的继任者将能够提供同样令人惊奇的监管缺失——(笑声)——就像我们提供的那样。如果你不打算使用大量的监督，你就必须非常小心地将什么带入你的企业家族。你必须非常小心地、体面地、友好地对待那些你根本没有监督的企业经营者。我认为我们的制度与通用电气的制度非常不同。我认为他们的制度对他们来说非常好，但我不认为这是世界上唯一适用于公司资本主义的制度。我认为伯克希尔体系在我们离开后会运转得很好。

巴菲特：这是一个非常简单的制度。我的意思是，通用电气公司运行得非常好。当我回过头去看一些企业集团的时候——我并没有回避这个术语，但大多数人都会这么做，因为他们认为这会降低他们的市盈率或其他什么东西——但我们是一家企业集团。我希望我们更像一个大集团。我们并没有因为我们有很复杂的制度，或者我们应用了一些神奇的公式而走向成功。我们之所以成功，因为我们保持了简单本身。我们让那些知道如何很好地玩游戏的人，然后让他们玩游戏。它只是在一个又一个领域发挥作用。我们时不时地会犯错误——你知道，我们会犯更多的错误。但绝大多数情况下，它是有效的。它不需要很多的商业洞察力或者任何类似的东西，不管谁在运营这个地方，都能让这种机器运转。我是说，这并不复杂。更大的担忧是，我们的文化会以某种方式被篡改，人们总是会试图过度改变。但这不会在伯克希尔发生。我们的董事会不会让它发生的。而且股东们也不会让它发生。我认为我们已经有了一些可以在很长、很长、很长时间内发挥作用的东西。这就是为什么我对我所拥有的每一份股份都将捐给一个我关心的基金会感到很舒服，因为这个基金会在未来会取得良好的财务业绩。我很高兴他们把100%的资金放在伯克希尔。

37、伯克希尔有史以来最好的投资：Geico和Ajit Jain

股东：来自英国伦敦的Jonathan Mills（博士）。你职业生涯中最好的投资是什么？除了伯克希尔哈撒韦公司本身，你为什么认为它是最好的？巴菲特：是的，如果你谈论的是商业，那么最好的投资可能是让查理成为合伙人。他的工作也很廉价。（笑）你不能用美元来衡量，因为很明显，我们现在做的事情比以前更大。我的意思是，喜诗糖果是我们成功的一个非常重要的部分。它现在对我们净收入的贡献并不大，但它提供的给我们的，是让我们过去可以买其他东西的经验——它教给了我们很多关于商业的东西，各种各样的东西。因此，就已经完成的工作和今后的发展方向而言，我们可能最好的投资是GEICO的前半部分，我们以4000万美元的价格收购了它。现在，它剩下的一半花了我们20亿美元。我很高兴我当时没有买它的三分之一。（众笑）但是，你知道，那四千万——对一半的公司来说——将会变得非常好。但是GEICO——我们的一些业务有增长潜力，一些没有。我们不需要把增长潜力作为业务的一部分。如果一家企业赚了很多钱，我们可以用它来收购其他企业，伯克希尔体系的优势之一是，我们有一个税收效率和无摩擦的方式来转移资金到最好的机会。而GEICO在内部仍有巨大的增长潜力。顺便说一句，我们——你知道，我看了那部电影，我一直在兜售美国运通卡。但这是我们的GEICO卡，我相信你们所有人都有资格申请使用。我不建议人们使用信用卡来解决问题。事实是人们通常会这样做，所以如果必须要用的话，那就使用GEICO卡。不过，我还是建议你在账户在开始循环周转之前就把钱还清。我认为人们沉迷于高利率的循环信贷是一个可怕的错误。我告诉学生的第一件事是，如果他们不记得我说过的其他任何事情，但请必须记住，不要浪费时间在信用卡上，并让余额越来越大。但是GEICO现在拥有超过六百万的客户。正如所提到的，我们去年进入了新泽西。我们在那里增加得非常快。这是一个非常非常棒的商业模式。它由一位杰出的人和商人TonyNicely经营。我认为它有巨大的潜力。但我爱他们所有人。

芒格：不过，GEICO毕竟在剩下的50%花费了20亿美元，而且——巴菲特：对。

芒格：——而前50%只花了几千万。还好这给我们带来了AjitJain，这是一项真正能带来收益的投资。我想不出比这更高的投资回报了。（掌声）我认为这是一堂很好的人生课。换句话说，让合适的人进入您的系统通常比其他任何事情都重要。

38、纽约证交所不应试图赚取利润

股东：我是Maggie Gilliam，来自纽约。作为一个很早就参观过纽约证券交易所并多年来一直在宣传其优点的人，您能否谈谈您对目前正在进行的恶作剧的看法？

巴菲特：嗯——

芒格：在哪里？

巴菲特：在交易所。

芒格：哦。沃伦，你太擅长这个了。（众笑）

巴菲特：你是说恶作剧还是——我个人认为，如果纽约证券交易所仍然是一个中立的——它不是严格意义上的非营利机构，它会赚一些钱——但作为一个不以盈利为目的的机构，我们会这么说。我的意思是，交易所几个世纪以来做得非常好。它是世界上最重要的机构之一。而投资业绩的敌人是活跃的交易。在唯利是图的交易中，利润的创造者是活跃的交易。因此，我个人宁愿不要一个试图每年提高每股收益的交易所，从而鼓励人们更积极地交易，为自己创造更多的收入。在我看来，这对美国投资者来说不是好事。所以，我认为，对美国投资者来说，昨天的交易可能比看起来的明天的交易更好。现在可能有各种各样的原因——人们发现为什么他们想要把它变成一个盈利性的交易所。但我知道，如果纽约证券交易所的交易量翻一番，美国投资者的日子也不会好过。我知道，纽约证券交易所作为一个以盈利为目的的机构，将努力设法使交易量增加，甚至可能以某种方式收取更多的钱。我的意思是，你知道，交换的利润，在它们上面工作的人的利润，在某种意义上这是资本主义的摩擦成本。这是从企业的收益中得出的。而且，你知道，IBM或通用汽车或通用电气将不会因此赚更多的钱，仅仅因为他们的股票周转更频繁。但盈利性交易所却能赚更多的钱。我不喜欢交易所站在违背投资者长期利益的一边的想法。查理？

芒格：嗯，我觉得，在这一点上，我和你的观点一样——并且我更强烈的反对。我认为我们已经迷失了方向，当像证券交易所的管理者和首席执行官这样的人没有意识到，他们有责任作为我们其他人的榜样，要保持正确的行为。一旦你的活动具有公共意义，我认为你有责任创造正确的形象。你有责任成为一个模范。我的意思是，你不希望你的一年级老师在地板上私通或在教室里喝酒或——同样，我不认为你希望你的股票交易所以令人遗憾的过度行为出现在所有的头条新闻上。我当然不认为你想把这个国家的主要证券交易所变成一个比现在更大的赌场。我认为我们在这件事上完全迷失了方向。我同意沃伦的观点，即它应该是——（掌声）——一个深切关注其作为榜样的职责的公共机构。

巴菲特：我希望我上的是他上的一年级。（众笑）

芒格：我没有听到。

巴菲特：我说我希望我上的是你上的一年级。

39、巴菲特和芒格都支持社会保障计划

股东：先生们，下午好。我的名字是格伦·斯特朗。我来自俄亥俄州的坎顿市。我要热烈感谢沃伦的女儿苏珊为本次会议所作的精彩介绍。

巴菲特：谢谢。（掌声）

股东：另外，特别感谢您的妻子苏珊。我感谢她为公司做出的贡献，感谢她为她的丈夫和她所接触的许多人树立的杰出榜样。（掌声）今天，我想听听你对社会保障的看法。我们应该称它为政府资助的退休人员庞氏骗局吗？我对你对私人账户、退休人员年龄调整和雇员税收调整的看法很感兴趣。如果你在总统办公室，你会宣传什么？谢谢。

巴菲特：是的，社会保障是在1936或37年代引入的。我的祖父曾经让查理在周六带两个便士去巴菲特和儿子的杂货店上班，以支付他的社会保障份额。我不想让查理有任何错误的想法，认为这个世界上有免费的午餐。他给他上了半个小时的课，讲社会主义的弊端。所以，我们接触了很多关于社会保障的问题，以及关于它的各种争论。当然，它是作为保险而提出的，因为基本上这是（富兰克林·）罗斯福总统能够使其通过的唯一途径。转移支付的想法在30年代肯定不会被抛弃。我记得第一个收到社保支票的女性总共支付了22美元或者2400美元。所以，这不是保险。这根本不是保险。还有转移支付，是由那些处于工作年龄的人向那些已经过了工作年龄的人支付的——我们会明确要求——不管现在是65岁还是67岁，你已经过了工作年龄了——但本质上这是一种转移支付。我基本上相信，任何让社保支出低于当前保障水平的做法都是错误的。我认为，在这个国家——一个非常富裕的国家——处于工作年龄的人可以照顾这两个领域以外的人，尽管工作与非工作的比例已经发生了变化，而且还在变化。但我们照顾我们的孩子。一个富裕的国家会照顾它的年轻人，也会照顾它的老人。顺便说一句，照顾孩子，当我们教育家庭中的五个孩子时，我们不希望家庭支付5倍的税或类似的东西。我们认识到，在照顾年轻人方面，不应以人均为基础，也不应以家庭规模为基础。我们提供好的学校——我们努力提供好的学校——并为所有年轻人提供健康和一切，作为我们整体责任的一部分。我认为，一个富裕的国家应该为老年人做同样的事情。你知道，查理和我来到这个世界的方式让我们变得非常、非常、非常富有——远远超过了我们可能拥有的任何需求。并不是每个人的都可以选择自己的出生方式。现在，如果你来到这个世界上，智商只有85或类似的水平，或者有残疾，或者别的什么，你知道，你在市场经济中不会做得像我们一样好，远不如我们。但你仍然提供了很多让查理和我非常富有的东西。而且，你知道，当涉及到伊拉克战争或类似的事情时，这就变成了机会均等的事情。但在赚钱方面，美国的机会并不平等。所以我认为，像我们这样一个富裕的国家不应该给出比现在更低的福利水平。我当然我不认为我们已经有了各种非常好的储蓄机制。我们国家有401（K）。我们的股息税和资本利得税为15%，所以我挣的钱的税率比我们办公室接待员挣的钱的税率要低。如果我被困在孟加拉国或其他地方，我就不会做得这么好。所以这个社会给我带来了巨大的好处，而其他社会则没有。我认为，在这个社会中生活得好的人，有义务为那些超过其工作年龄的人提供合理水平的食物。我们有能力做到这一点。你知道，现在我们停止了对9万美元的社会保障征税。但是——这意味着我办公室的每个人——或者说大多数人——都在支付12.4%——12.2%或者12.4%的税率，算上公司对此的贡献。人们谈论股息的双重征税；他们要为社会保障纳税，他们要为他们的收入纳税。在许多情况下，与我支付的费率相比，他们支付的费率更高，或者总体上是相同的。我认为这是这个社会的一种胡说八道。所以，我不想做任何事情——任何事情——伤害底层20%或30%的人的收入水平。我看到人们生活在对医疗保健的恐惧中，或者生活在对年老时花光钱的恐惧中。我认为一个社会应该尽量减少居民的恐惧。这并不意味着只是害怕被抢劫或什么的。这意味着担心在他们生命的最后25年里，他们不会有太多的收入。所以，我会说，政府或其他人对25年后社会保障赤字的担忧程度，当他们现在有5000亿美元的赤字（不包括社会保障盈余）时——我的意思是，这简直是胡说八道。（掌声）我们在这里谴责20年后将要发生的事情，这只是目前正在发生的事情的一小部分，而他们却在欢呼，你知道，基本上是在谈论税法中的进一步偏袒。所以，我对那些说这个系统不能维持下去的人有很大的困扰——现在，我们GDP仅有4%和一小部分被用于社会保障。从现在起50年后，6%——不，6%和百分之几——好吧，相信我，我们的GDP从现在起50年后会大得多。从4%到6%，我并不觉得这是一个可怕的前景。如果你问我现在会做什么来改变它。我会把9万美元的起征额往上提。事实上，你知道，我可能会把它应用在所有的收入上。那你真的会引起人们的注意。但是——我会逐渐地——我们正在这样做——但我肯定会提高退休年龄。我的意思是，就长寿前景和富有成效的运作能力而言，2005年的世界与1937年的世界大不相同。查理，你怎么说？

芒格：这是伯克希尔民主党主席的观点。（笑声和掌声）伯克希尔公司在这个问题上的奇怪之处在于，发言的右翼共和党人比沃伦更强烈地感觉到，共和党人已经失去了他们采摘棉花的心思——（掌声）——现在就要解决这个问题。我不会——如果国家在未来很长一段时间内将以每年1%或2%的速度变得更加富裕，而且将有更多的老年人活得更长，将更多的钱花在医疗保健上，那么最终通过社会保障向退休人员等提供的收入占GDP的比例将比我们现在所拥有的更高，这种想法对我来说并不可怕。这确实是在不同情况下花钱的一种合乎逻辑的方式。如果政府在获得更多的社会保障义务时出现了资金短缺，我认为用一些消费税或其他东西来支付这些合理的支出没有什么不妥。社会保障非常成功。除了相对较小的残疾因素，几乎没有欺诈。要装死是很难的。(笑声)此外，这是对工作的奖励。各种各样的人都在这个国家工作，因为他们想最终有资格获得社会保障，就像许多人在做危险的军事服务，因为他们想要最终得到养老金一样。因此，社会保障是一种非常资本主义的制度，具有深远的良好效果。就效率和良好效果而言，这是政府所做的最成功的事情之一。共和党政府可能很快就不得不做一些令人不快的事情，比如在原子弹问题上压倒朝鲜或伊朗，却在一些废话上浪费自己的善意。这是一个非常可悲的事件。（掌声）

40、不要责怪评级机构。

股东：谢谢。比尔·阿克曼来自纽约，纽约。美国国际集团（AIG）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和MBIA这四家AAA评级的公司中，正因会计欺诈而接受正式调查，并正在重新编制财务报表。正如查理之前所说，我认为AAA评级的公司是一个典范，一个应该以最高的会计和道德标准行事的公司。我的问题是，这让我想到，投资者如何能够放心地投资于任何一家金融服务公司，即使——当相当比例的AAA评级公司存在虚假和误导性的财务数据时？我想接下来的问题是，为什么评级机构不从会计的角度做一些独立的尽职调查，这样他们就可以帮助观察这个问题？

巴菲特：嗯，金融公司比许多公司更难分析。我的意思是，如果你从事保险业务，你知道，即使你拥有公司，最大的一个很难评估的因素是损失和损失调整费用准备金。这对任何特定时期的报告收益都有巨大的影响。时间越短，假设的微小变化所产生的影响就越大。你知道，我们会有，我们会说450亿的损失准备金。但是，如果我必须拿我的生命去赌450亿是略高于还是略低于，我的意思是，它会是一个——我会想很长时间。你可以很容易地得到455亿或445亿这样的数字。如果你关心的是报告给定时期的收益，这将是一个很容易玩的游戏。你知道，对银行来说，主要是看贷款是否良好。我也是银行董事会的成员。你知道，我得到了一些惊喜。这很难说。这是——金融公司——如果你分析像WD-40，你知道，或者See’s Candy，或者我们的砖生意，或者其他，你知道，他们可能有好的或坏的前景，但你不可能在当前发生的事情上欺骗自己。但对于金融机构来说，情况要困难得多。然后你再加上衍生品，那可能没有人知道，世界上一些最大的银行的确切状况。但这又让你回到了机构的尽职调查问题上。房地美和房利美的董事会都有非常高级别、非常聪明——在财务上非常聪明——的人。然而，你知道，（欺诈的数字）一个是50亿，一个显然是90亿。那些都是大数字。我不认为那些人疏忽了。只是，很难准确地知道金融机构发生了什么。查理和我是所罗门兄弟公司的董事。查理是审计委员会的成员。（对查理说）我忘了你发现的一些东西的金额大小。但是，你知道，仍有很多东西没有被发现——这并不意味着下面的人是骗子。这只是意味着，处理成千上万复杂的交易非常困难，特别是涉及到多个变量的计算时，在任何给定时刻都很难知道事情的进展情况。当然，当两边的数字都变得巨大时，你在这些巨大的数字中得到微小的变化，它们对季度或年度数字产生了令人难以置信的影响，因为这一切调整都集中在很短时间内。所以我只是认为你必须接受这样一个事实，保险、银行、金融公司——我们已经看到了各种各样的金融公司——既有欺诈，也有随着时间的推移犯下的大错——这些年来一个接一个地发生。这是一个更危险的分析领域。这并不意味着你不能在里面赚钱。我们已经赚了很多钱了。但这很难。现在，很明显，在GEICO中，你投保的是几乎相同的东西——通过汽车司机——你会得到很多统计数据，在类似的情况下，这比你投保类似石棉责任的东西时有效得多——在失眠责任上，你会在估计上有更大的错误。这并不意味着人们没有本着诚信经营。但是，你知道，我会拿20家最大的保险公司的石棉估计数来说吧。我敢打赌他们的估计离事实差得很远，但我不知道是哪个方向。这就是金融公司的本质。我不会责怪评级机构不能深入研究财务状况，找出那些——你知道，你谈到的所有公司都有知名的审计师。我们在伯克希尔的审计师，他们去年花了多少小时？你知道，我不知道它会是什么，可能是6万或7万小时。我敢肯定，在其他地方——你知道，如果你拿主要银行来说，他们花费的时间比这还要多。但是，你知道，他们能确定这些数字吗？我很怀疑。查理？芒格：是的。沃伦显然是正确的，复杂性的本质提供了更好的机会让你犯错误而不被注意，或者去欺诈而不被发现，因此，在金融行业，你将会得到更多的欺诈和错误，特别是与那些从河里铲出沙子然后一车车卖出去的生意相比。正如销售天然气的企业会比销售沙子的企业发生更多的爆炸一样，像这些主要金融机构这样的企业，从本质上来说，会有更多的问题。这将永远是正确的。当金融机构归政府所有时，情况也是如此。事实上，世界上一些最糟糕的财务报告是由政府和政府做的——比如中国的政府银行等机构。所以，如果你不喜欢金融机构缺乏完善的会计制度，那你就找错了地方。

41、我们喜欢我们的股票，但现在不会再买了

股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。非常感谢您的智慧和您所有的投资建议。我是AdrianSherr，来自香港。

在过去的日子里，在香港，当有人100岁的时候，他们会在白金汉宫和女王一起喝茶。我不知道你们在美国有什么，但我希望2030年我们会回来看你们在白宫做50个俯卧撑。（众笑）

芒格：这是打赌吗？

巴菲特：10个俯卧撑行不行？（众笑）

股东：我的问题分为两个部分。

首先，在1968-69年，你清算了你所有的合伙企业。我猜，除了持有伯克希尔哈撒韦公司的股份，你已经完全退出了市场。

在2000-2001年，你向我们提到，在未来十年中，市场大概率也只会是一事无成。

然而，尽管有500亿美元的现金，你们仍然在市场上投入了大量的资金。

因此，我的第一个问题是，今天的投资环境与1968-69年的投资环境有何不同？为什么不同？以及在这种情况下是什么让你可以放心地继续大量投资？

巴菲特：是的，我们确实拥有某些证券，但在目前的价格下，我们可能不会购买。有些我们会。有些我们不会。

我们对自己拥有的任何东西都感到满意。但我们并不愿意对此投入更多资金，所以我们在一些证券上处于一种状态——我们既不会买也不会卖。

这个决定与我们交易的规模有关。我的意思是，如果我们持有价值数十亿美元的股票，每一只股票都有100股的话，那么决定买进还是卖出就比较容易了。

但我们在试图进出我们拥有的大头寸时，将面临巨大的成本，这其中包括税收。基本上我们喜欢这些生意。

所以，我们没有不开心。我们可能会觉得我们不想在这个位置买更多。但我们对我们自己持有大量股权的生意并没有感到不满。

尽管如此，我们持有的普通股占我们内在价值的比例低于历史上的任何时期，只有少数例外——就在1969年底，我们清算了合伙企业。

因此，我们没有通过购买股票或持有股票来发表任何重大声明，说我们认为这是一个特别有吸引力的持有股票的时机。

但我们对可口可乐并不会感到不满。我们对美国运通并不会感到不满。我们对富国银行（Wells Fargo）或穆迪（Moody s）并不会感到不满，这些都是我们拥有的非常、非常好的企业。

我们会以今天的价格购买它们吗，你知道，答案是我们不会。你知道，我们有大把的钱。所以我们以后可能会买更多，我们更有可能在以后买进更多，而不是现在卖出这些投资。

但是有一个区域，因为规模，因为税收，我们既不是买家也不是卖家。

我们没有看到很多有吸引力的股票，但到目前为止，我们也不认为市场有那么多的愚蠢，远不如大约5年前愚蠢。

查理？

芒格：是的。最近关于伯克希尔的一件有趣的事情是，如果你看看我们在股票市场上做的最后四五笔投资，数目很大，实际上是几十亿——但相对于伯克希尔的整体规模却很小——我们的记录与过去一些最好的日子很像。

在我们能够用少量资金四处活动的地方，结果相当可观。但我们面临的问题是，我们非常富有，我们告别了过去灵活的赚钱记录，我不认为这是一个永久的状态，但它也永远不会消失。

巴菲特：解释一下。（众笑）

芒格：嗯，我的意思是，我认为我们可能能够部署大量的资金——

巴菲特：是的。

芒格：——最终以令人非常满意的价格。而最近一段时间，我们以非常令人满意的速度部署了少量资金。

结果比零要好。但规模仍然很小，只有数十亿美元。(笑声)

42、”我不认为黄金是一种价值储存手段”

股东：我想问的是，是一个诡辩和一个问题。这个问题是关于金融教育，或者是关于金融史的研究，这可能会帮助人们应对这个市场——在西方文明的顶点或接近顶点的地方该如何投资。

当你提到20世纪30年代你父亲关于“购买黄金”的建议，然后你说，“60年以来，黄金的表现不太好。”我们知道，黄金在30年代被固定在一个固定价格上很多年，直到1971年才真正放开。

然后它的表现就追上来了，可能是某种反弹。如果你看看现在的黄金，以及衍生品和房地产泡沫和许多其他东西，也许在当前条件下看，黄金不会是一个如此糟糕的投资。

所以，我的问题是，你是否认为作为金融界的一面旗帜，你是否有某种义务或责任，在某种程度上，关注一下作为金融体系基准或基石的古典黄金？

在你写给股东的年度信中，谈谈这个问题可能会很好，在一个充满泡沫的环境下，人们如何保护自己，免受购买力下降或我们今天的金融统治所导致的问题的影响。谢谢。

巴菲特：是的。我想说的是，黄金作为一种价值储存手段，在我的清单上会排得很靠后。我的意思是，我更愿意在内布拉斯加州拥有一百英亩的土地，或者一栋公寓，或者一只指数基金。

我们可以说，黄金在30多年前就被解放出来了。尽管它的定价是市场化的，但如果你回到1900年，你知道，当时的黄金价格是20美元。从20到400花了100年的时间。

道琼斯指数在同一时期从60点涨到1万2千或1万3千点——可能是1万2千点——在你拥有它的同时，它还给你支付红利。

我想，从本世纪初算起，道琼斯指数的回报是66倍。我忘了终点在哪里，但应该是11000-12000点。就像我说的，在这段时间里，它每个季度都会支付你一些东西。

如果你拥有黄金，你在1900年左右支付了20美元。然后我们会说一百年后你有400美元。与此同时，你对其支付了保险，也许还支付了一些存储费用。

它真的不是价值储存手段。我不是在为纸币争辩，但如果你担心纸币——

我认为，你知道，在很长一段时间内担心纸币是很有意义的——但你知道，它只是在这种情况下我最不想拥有的东西。

一个农场有效益，一个公寓也有效益，一个企业，你知道，也会产生收益。而一些企业将在经营过程中按实际价值生产这些产品。

你知道，我宁愿20年后有能力卖给人们一磅糖果。如果他们是卖贝壳的，我可以买一些贝壳，而不是买纸币。

我就是不认为黄金是一种价值储存手段。事实是，它的效果并不是很好。

但不管它在过去100年、过去50年或过去10年是否运行良好，我看不出任何理由，你知道，为什么它会在未来运行良好。

我忘了我们一年的黄金储备是三千吨还是四千吨。而且，你知道，我们把它从南非的土地中挖出来，我们把它放在诺克斯堡或其他地方的土地中，或者在纽约联邦储备银行。我的意思是，这对任何人来说都不会有太大的帮助。

所以，我——

查理，你觉得黄金怎么样？

芒格：嗯，我认为黄金和类似的东西，如果你是1935年在维也纳的一个富裕的犹太家庭，这是一个很好的东西，因为你有风险，黄金对你有巨大的效用。但对于2005年坐在这里的伯克希尔哈撒韦公司来说，我们一点也不感兴趣。

43、现在没有股票泡沫，但也没有便宜货

股东：我的名字是来自明尼苏达州的阿尔·亨德森。我要感谢你们两位，你们做了你们自己，为我们所有人做了这么多，帮助我们自己和其他人充实自己。

我的问题是——实际上，你已经提到过了——你很少花时间去关注整个市场，而更多地是在寻找个股的机会。

但我想知道的是，过去你在预测股市的10年合理回报时，在一些要点上做了出色的陈述，但你不得不降低预期。

你们的股市和经济指标以及10年预期回报率现在处于什么状况？

巴菲特：是的。时不时地——我的意思是，我同意——你可能会对整个市场提出一些明智的看法。

我的意思是，你确实看到了足够极端的情况，你可以发表一份声明，然后这可能在5年或10年后看起来相当明智。

在我的一生中，我见过几次这样的情况。我是说，我发表过几次了——我在69年和74年做过几次预测。而大多数时候，你知道，你处在一些中间地带。

显然，你现在在股票上的投资回报，比1999年夏天我在太阳谷（Sun Valley）发表演讲时获得的回报更高，那次演讲后来被写进了《财富》（Fortune）杂志。

但我当时说了出来，因为那是极端的市场情况。我的意思是，我知道在一般情况下我会是正确的，特别是在市场的某些方面，但我不知道什么时候，然后我不知道如何实现或诸如此类的事情。在70年代中期，你也可以在另一个方向做同样的事情。

我认为，如果你必须在持有长期债券和持有未来20年的股票之间做出选择，我肯定会选择股票，目前美国国债的收益率仅略高于4.5%，而你无法改变这一决定。

但我认为，那些期望自己能在股票上赚到6%或7%以上的人，当然当他们开始期望两位数的时候，我认为他们犯了一个大错误。他们认为自己能做到这一点，或者他们能找到其他人为他们做这件事，这是个错误。

但6%或7%根本不是世界末日。事实上，在我有生之年的任何时候，它都会得到比以往任何时候更好的税后收益。

所以，我认为我们的股票估值根本不是泡沫型的。但我也不认为我们已经接近廉价的估值水平。我不认为这是一个足够极端的时期，使你可以以某种非常明确的方式说出前景。

但如果你告诉我，我必须离开20年，然后在股票指数基金和长期债券之间做出选择，我宁愿选择股票。

但我认为，在不太长的时间里，你们将有机会做一些比现在提供的选择更聪明的事情。

查理？

芒格：嗯，我根本无法改善这一点。

44、房地产的“泡沫估值问题”

股东：你好。我叫哈米德·雷扎普尔，来自加州奥林达。我有一个关于房地产的问题。

我知道这个问题在之前的股东大会上被问到，“伯克希尔为什么不投资房地产？”我相信答案是，“我们喜欢经营企业。”所以我想把我的问题更具体地针对商业房地产。

那么，考虑到像REITs这样规模较大的商业地产投资可以拥有运营企业的行为和财务回报的特点，为什么不投资房地产呢？

是因为你不喜欢它的回报吗？还是业务不够吸引人？

巴菲特：查理是从房地产开始的。对吧，查理？

芒格：是的。首先，我要说的是，像伯克希尔这样的公司，根据国内税收法典C分章的规定，拥有房地产是要纳税的，与像你这样的个人直接拥有相比，拥有房地产是非常不利的。这是第一点。

其次，房地产——投资性房地产——目前也存在泡沫估值问题。

我所有有房产的有钱朋友都在出售他们最差的房产。他们得到的出价高于他们的最高期望。人们竞相把这些东西从自己手中拿走。

我不觉得它令人兴奋。而且它肯定不适合伯克希尔。告诉我一些是房地产的被动持有者的C类公司的名字，并且它们能够在过去的很多年里都做得很好。几乎没有。

巴菲特：是的，查理和我——我们一直在进行一些个人房地产投资。你知道，这是一个我们通常都能理解的领域。

我们没有给比赛带来太多特别的东西，但我们理解这一点。我们在里面赚了钱。

实际上，在我看来，在纳斯达克达到高点时，房地产投资信托基金相当便宜。我在伯克希尔以外的资产净值不到1%，但基本上我把这部分都投在了房地产投资信托基金上。那时他们都是小公司。

而且——但他们是在打折销售。当时，他们是以物业价值的折扣价出售。而这些财产的价值比今天的要保守得多。

如今，房地产的价格非常昂贵。最重要的是，房地产投资信托基金经常以溢价出售。所以，我认为与五、六年前相比，现在的房地产投资信托基金相当没有吸引力。但那是一群——

芒格：那是对个人而言，你认为他们没有吸引力？

巴菲特：是的。

芒格：对于一家公司来说，更是如此。

巴菲特：是的，没错。对的。与五、六年前相比，情况发生了巨大的变化。我的意思是，股票市场，在很多方面，从1999-2000年期间，显著下降。而房地产投资信托基金（REITs）大幅上涨。

房地产投资信托基金在五六年前非常不受欢迎。现在他们很受欢迎。

关注被蔑视的东西比关注被拥护的东西更好。在过去的五六年里，房地产投资信托基金的情况确实发生了很大的变化。

芒格：而且房地产投资信托公司有假账。

巴菲特：除此之外，我们喜欢它们。

芒格：是的。（众笑）

巴菲特：在这些会议上，你不应该提任何问题。(笑声)

45、全球繁荣对美国有利

股东：下午好。我的名字是卡洛斯·洛克。我来自堪萨斯州的劳伦斯。

美国在世界经济中占据主导地位已有约一百年的历史。这种支配地位类似于经济垄断。

你会说美国是一座“有护城河的城堡””吗？如果是这样，我们怎样才能让护城河变得更大？谢谢。

巴菲特：是的，正如我在之前的评论中指出的那样，美国的表现相当出色。我的意思是，你知道，相同的人口聚集起来，他们在215年的时间里，积累了世界上相当可观的财富份额。

这是一个有趣的问题，为什么这里的这群人能够比世界上其他地方的人做得更好，考虑到我们并不比他们聪明。

它不再是一个经济城堡了。现在我不会这么说。

我们所做的不是秘密。我认为美国的相对重要性——我的意思是，我们一直是世界的主导因素，二战后——我认为它会有所下降。我这么说不是危言耸听。

但我认为，在某种程度上，世界其他地区正在赶上我们。你知道，就像他们在工业上做的那样。

我们的城堡会越来越大，但周围会有更多的城堡。我基本上认为这对世界来说是件好事。

我认为世界其他地方越繁荣，对我们来说就越好。你知道，我已经谈到了我们的贸易问题。我们的贸易越多越好。

去年，我国的实际贸易额达到了1.1万亿美元。然后我们还有6000亿是我们单方面购买的。

我很乐意看到1.1万亿美元不断增长。这对我们和世界其他国家都有好处。但我认为，我们未来的繁荣不会以牺牲世界其他国家的利益为代价。

我确实认为，世界上有些地区的经济增长起点较低，但比美国快得多，而且基本上，我认为这是一件好事。

我的意思是，这个世界上有60亿人，他们中的很多人生活得不太好。我希望20年或50年后，他们中有更高比例的人会生活得很好——但我认为这根本不是我们的本意。

查理？

芒格：从这个意义上说，我不认为它来自于我们的内心。但如果我们现在是世界上最富有、最强大的国家，那么50年或100年后，相对于亚洲某个国家而言，我们可能是贫穷的第三世界国家。当然，我们会更富有，但这是一种特殊的富有，因为你会失去在原先在世界上的相对地位。

这还不是全部——我想如果我必须打赌的话，我会打赌，就每年的百分比增长而言，世界上做得最好的地区是亚洲。

我认为，如果它不以某种方式自毁的话，那它可能会做得非常好。如果它做得非常好，它最终将成为一个比我们富裕得多的地方。

巴菲特：嗯。

46、“不明智”的经济政策，但不是“世界末日”

股东：先生们，下午好。我是Thorsten Kramer，来自德国科隆。

你批评了美国金融部门目前在GDP中所占的巨大比重，这也反映在信贷总量超过国内生产总值约250%，远远高于我们十年前的水平。

经常账户赤字和预算赤字占GDP的6%，加上宽松的货币政策和高企的资产价格，迟早都要得到巩固。

你认为调整将如何进行？你认为最有可能出现的两种情形是什么？这些巨大的失衡可能如何得到巩固？美元贬值是你最喜欢的情形吗？

巴菲特：嗯，正如我之前所说，我不认为美元走强会解决问题。

大多数人似乎仍然相当乐观，认为不会有什么可怕的颠簸，会有所谓的软着陆。

我不知道是否会这样。但我要说的是，我们正面临着这样的风险：如果某些事件叠加在你刚才列举的那些因素之上，市场可能会变得混乱。

但我在经济上根本不是那种倡导世界末日的人。我的意思是，你提到的这些都是很重要的因素。

我认为，如果恐怖主义领域没有发生什么事情，我认为，你知道，美国公民，总的来说，十年后会比现在过得更好，二十年后会比现在过得更好。

但我确实认为我们遵循的政策是不明智的。但我们在历史上已经经历过很多次了。我的意思是，（投资者）彼得·林奇（Peter Lynch）总是说，你知道，“收购一家好到连白痴都能经营的企业，因为迟早会有人来经营的。”（笑声）

我们有一个如此好的国家，以至于我们的政策可能会适得其反——(掌声)——但我们仍然会安然无恙。

想想这些年来我们都经历了什么。我的意思是，你知道，沃伦·哈丁，切斯特·阿瑟？

我的意思是，我们在这个国家经历了很多事情。我们经历了内战。这些年来我们有过各种各样的事情。

但这个社会一直在前进，虽然有一些时断时续，但仍处于一个非常重要的阶段。

美国的实际人均GDP是一百年前的七倍。想想看。一个世纪的人类盛会，以及七倍的人均GDP增长。这是了不起的。

是的，我承认，消费者债务和贸易赤字问题很严重。我认为，这些问题——特别是贸易赤字——应该得到迅速解决。但我不认为他们会糟糕到把整个地方都拆了。

你知道，它们可能会不时地在金融市场上造成非常严重的混乱。但这就是这个国家的历史。我的意思是，这些年来，我们在金融市场上发生了非常戏剧性的事情。尽管如此，这个国家还是生存了下来。

有时在这些错位中有很好的机会。很可能会有。

所以我对美国一点也不悲观。你知道，我想象不出我更愿意去的地方。

但是，当你说到两个最可能的结果时，我认为最终的结果是这个国家做得很好。但我认为，有一个很大的可能性是，你确实会在某个时候出现一些混乱的金融市场。但历史上我们有过这样的经历。

查理？

芒格：是的，我们没有任何作为宏观经济预测者的出色记录。我看不出有什么理由让我们现在就开始预测。

很明显，现在发生动荡的可能性更大了。我的意思是，从（前美联储主席）保罗沃尔克（Paul Volcker）开始，每个人都看到了当前的数据，并说我们可能会因为（听不清）而发生某种动荡。除了知道这一点，我们没有任何贡献。

巴菲特：是的，正如我之前提到的，我确实认为，在一个又一个资产类别中，相对而言，更多的资金是由那些以一触触发的机制持有的人持有的。

因此，许多新的金融工具的创造，中介机构或机构活动在资金管理方面的巨额积累，我认为它们在未来某一天，会带来比几年前我在奥马哈一次卖出100股的公用事业股票时更爆炸性的结果。

我的意思是，那些钱不是在一触即发的基础上。但当你把它交给那些认为自己的工作是在短期内击败标准普尔指数的基金经理时，你就会看到大量资金在非常短的时间内投入。

这些人可能认为他们在某种意义上是独立运作的。但它们对相同的刺激会做出同样的反应。就像他们在1998年秋天所做的那样，他们可以同时走向出口——或者试图走向出口。

关于金融工具的问题是没有出口。我的意思是，你摆脱一个金融产品的唯一方法——你在金融市场中离开你的座位的唯一方法是找到其他人来坐这个座位。而这并不总是容易的。

芒格：我认为，不仅是对冲基金，普通投资者使用的杠杆的数量也比大多数人意识到的要多得多。

当我们引入单一股票期货以及通常交易的看跌期权和看涨期权时，在美国甚至没有引起争议。

普通民众陷入了麻烦。如果我是这个国家的领导人，我绝不会允许这样的事情发生。我不知道大量的卖权和卖权交易对国家有什么好处。

我的一个孩子认识一个很好的男人，他有一栋价值250万美元的房子和价值500万美元的证券。

他无法过着舒适的生活——他从来没有工作过——他喜欢靠五百万证券的收入生活。他还养成了从世界各地的信用体系中轻松获得资金的习惯。他一直在出售自己账户担保的无担保看跌期权，包括大量互联网股票的看跌期权。

后来，他没有了500万美元的证券，也没有了房子，他现在在一家餐馆工作。

在我们创造出所有这些涉及信贷的美妙交易机会之前，这种自我毁灭是不可能的。

对这个国家来说，让各地的赌博合法化，并以一种更轻松的方式将其纳入我们的投资实践，这不是一件明智的事情。（掌声）

巴菲特：我们有没有忘记得罪的人？我的意思是，我们——（笑声）

芒格：是的。

巴菲特：我们不想错过任何人。（众笑）

47、为什么伯克希尔的董事会更好

股东：主席先生，副主席先生，下午好。我叫安迪·皮克。我来自康涅狄格州的韦斯顿。

最近，我们看到许多公司的董事会采取了有力的行动，例如惠普和波音。我们还看到世界通信公司的董事会成员为亲自解决诉讼支付了大笔费用。

今天，我们看到摩根士丹利卷入了一场苦战，主要是基于对如何治理该公司的不同看法。

在这个新环境中，董事们有什么责任？你在你的董事身上寻找什么？

巴菲特：查理，你为什么不先来呢？

芒格：我们与现代董事会的做法完全不合拍。

现代董事会的做法是将董事进行多元化，并有一大批人或多或少地需要每年10万或20万美元的董事薪酬。人们认为这会让公司治理变得更好。

在伯克希尔，所有董事都很富有，他们拥有大量伯克希尔的股票。而且他们都很聪明。而且他们没有得到伯克希尔提供的任何责任保险。

所以，我们一直在等待我们的制度广泛传播，但是我们似乎正在失败。(笑声)

巴菲特：是的，有时候，做一名董事是一项艰难的工作。

真正的问题是，如何面对平庸的董事——你可能会面临，也可能经常面临。

我的意思是，如果你有一支棒球队，你在大联盟有0.240的击球手，一个0.240的击球手仍然是很好的棒球运动员。但如果你的工作是拥有一支胜利的球队，你就得摆脱他。你会发现有很多人能打出0.280或0.290的球，而且还能打得很好。

在商业中，最难的部分是摆脱一些比平庸略胜一筹的东西，但并不是总能找到最好的东西。

当人们每隔几个月聚会一次，他们来自这个国家的不同地方，而且他们有正常的社交本能——他们不喜欢在别人背后开会或说话——这对他们来说很难。这一群人——特别是像查理描述的一群人——他们中的大部分人，他们赚取的董事费对他们的生活很重要。他们喜欢被推荐到另一个董事会，让他们的年收入再增加10万美元。

很难有人能在会议上突然发起攻击，或试图安排一次类似于“我们真的认为坐在桌子头的这个家伙不行”的会议。

如果你是董事会成员，那么对付平庸——或者像我说的，比平庸高出一个档次——是一个困难的问题。

我们相信，独立是一种精神状态。我的意思是，这是一种意愿，而不是渴望，去挑战别人的想法。

如果你看到一个没有意义的合并——查理和我已经看到了很多，我们一直在董事会上，有时我们发言，有时我们没有发言——你周围的群体，在社会行为方面，却能够容忍自己的某些令人讨厌的行为。

你必须在其中保持理性。但这会让你自己面临更大的挑战。这不一定是一个简单的等式。

当然，我要说的是，在我所见过的重大收购中，有很大一部分是我自己不会去做的。但我会否决其他人吗？

那么我可能无论如何都得不到选票。这是一件非常困难的事情。你可以偶尔发射一颗子弹，如果你认为它足够重要，但通常它没有任何好处。

我们有一个董事会团队——他们每个人都在伯克希尔投入了大量资金。他们都像你一样在市场上买的。我的意思是，在我其他的董事会工作中，他们总是把文件递给我。

而且，你知道，董事会成员总有这个和那个的股份，或者期权或者其他什么，匹配的慈善捐款，各种各样的东西。

但我们的董事会里有真正的所有者。而且，正如我偶尔被提醒的那样（笑声），与他们的投资相比，他们成为董事会成员所赚的钱实在微不足道。他们是我的朋友。

他们很聪明。他们非常聪明。我的意思是，他们是精挑细选出来的，在商业智慧和人类素质方面。我真的认为，你知道，我们有全国最好的董事会。

但那些想要——通过清单进行评估的人，你知道，无论是在多样性方面还是在假定的独立性方面——尽管我不知道那些从任职董事会成员中获得一半收入的人如何能够做到独立——我们可能不会表现得那么好。

但这是我想要的一种董事会，我知道如果我今晚死了，我所有的一切都会捐给基金会。我希望基金会在未来的几年里有尽可能多的资金可以使用。

在我死后，我宁愿让任何一群人来负责我的决定，而不是我们的人——

48、由于在记录时更换磁带而产生的短间隙

屏幕上的文字：“磁带更换中”

49、盖茨很聪明，但我们必须进入自己的“能力圈”

巴菲特：（笑）不，答案是查理和我在管理伯克希尔时，尝试做一些我们理解的事情——把钱投到我们理解的事情上。

当我的意思是理解时，我的意思是，我们——我们认为我们以一种合理的方式知道，5年、10年或20年后的经济会是什么样子。

比尔（盖茨）在很多事情上都比我聪明得多。但还是由查理和我来负责管理资金。

我们将坚持在我们认为是我们的能力范围内投资。事实上，其他人的圈子更广或不同，你知道，世界就是这样。

我会倾听比尔的任何想法。相信我，我会听他的。我的意思是，他是一个——他不仅是一个聪明的管理者，而且是一个聪明的投资者。我认为，实际上我们在投资方面的想法在相当大的程度上是重叠的。

但我仍然希望我第一次见到他的时候买了微软。（笑）

查理？

50、如果公司董事需要钱，他们就不是独立的

芒格：我认为伯克希尔所发生的一切都是非常好的。我确实认为我们有一个完美的了不起的董事会。正如我前面所说，让我感到难过的是，我没有看到其他地方有更多的类似做法。

一个每年从公司获得15万美元的董事，如果他需要这笔钱，他就不是独立董事。该董事自动成为内部董事。所以这是典型的政府干预——它说它在做一件事，而实际上它在做另一件事。

巴菲特：是的，我在19个董事会工作过，我从未见过一个董事，因为董事的费用对他们很重要，而反对收购提议，反对CEO的薪酬安排。你知道，以我的经验来看，这从来没有发生过。

你知道，他们不会表现得像他们拥有这个公司时会做的那样。基本上，我们希望人们表现得好像他们拥有这个地方。

芒格：正确的系统是Elihu Root系统。如果我没记错的话，三次被任命为内阁成员的伊莱休·鲁特（Elihu Root）说，任何时候都不愿意离开的人都不适合担任公职。

如果伊莱休·鲁特（Elihu Root）不同意政府要求他做的事情，他可以回去成为世界上最受欢迎的律师。他有自己的身份，他不需要政府的薪水。

我认为这更应该成为公司董事的考验。一个不愿意随时离开办公室的人真的适合做艰难的决定吗？我的回答是不。

巴菲特：是的，我们有一位董事曾两次被其他公司的薪酬委员会除名，因为他胆敢质疑所建议的薪酬安排是否合适。

正如我所说的，他们在寻找听话的吉娃娃，而不是大丹麦人和杜宾犬（Great Danes and Dobermans）。

芒格：是的。

巴菲特：是的。我希望我没有侮辱我在提名委员会的任何朋友。（笑）

芒格：你是在侮辱那些狗。（笑声和掌声）

51、为什么我们在业绩令人失望的情况下仍保留公司股东：你好。我是罗里.约翰逊。我来自英国的萨福克。在评估投资是否成功时，除了纯粹的财务回报外，您是否有任何适当的标准？巴菲特：我想说的是，以我们希望的方式实现的财务回报，是我们是否做出明智承诺的决定因素。现在，我们不会抛弃那些不符合我们最初预期的公司。我们的年度报告后面有一节是关于经济原则的。我忘了是哪一个。不过应该在比较后的地方。但我们说，查理和我有这种怪癖——商学院会说这种怪癖是错误的，因为如果我们有一家短期表现不佳的企业，我们可以把它卖掉，然后把资金放到其他地方获得更大的回报——我们不会这么做。我们说，如果一家企业将永久亏损，我们将摆脱它。如果它在一段时间内遇到重大的劳工问题，我们也可能会摆脱它。但我们不打算进行所谓的“金拉米式管理”（gin-rummytype management，扑克的一种玩法），即拿起一张牌，扔掉另一张牌。因此，我们不会——如果一家企业让我们失望，如果不是因为劳工问题，但我们喜欢那里的人，我们就不会摆脱它——但我们也不会不断地投入资金。当商学院理论和管理理论说要摆脱它，然后去做别的事情时，我们却会继续留在那里。我们不反对这样做的人。只是我们不想过那样的生活。即使我们拥有伯克希尔100%的股份，我们也不会这样做。我们只是想让股东知道，我们的这种心态可能会因为我们的态度而产生轻微的次优回报。但这就是我们的投资方式，我们提前告诉人们这就是我们的投资方式。我们喜欢与我们的经理人紧密相连，即使是那些面临逆风的经理人们。我的意思是，但在某种意义上，你几乎更多地认同那些面临逆风的人，因为他们在非常艰难的条件下做着一份地狱般的工作。每一个商业决策或投资决策都不是完美的。一些企业将会遇到意想不到的意外。但是那些和加入我们的人，即使在那样的逆境时刻，也一直和我们在一起。所以，我们的态度是我们会坚持下去。所以，我想说的是，经理人们在我们收购公司后如何与我们相处，是我们对其感觉的一个重要部分——这包括与我们的关系，也包括给我们带来的回报。查理？

52、购买股票和购买公司之间的道德区别

芒格：是的。我想他问的是，在伯克希尔，有没有一些业务虽然很棒，但我们在伯克希尔哈撒韦也不会拥有的子公司？我们是不是在以道德的理由拒绝了一些商业机会呢？

巴菲特：是的，我们在过去的会议中提到了我们在这个基础上做的事情。我们会持有一些公司的股票，而我们却并不想拥有整个公司。我不确定这一逻辑是否完美，但我们不会在拥有一家烟草公司的股票上遇到麻烦。你知道，我们不想生产香烟。我们可能拥有一家销售香烟的零售公司。我的意思是，这涉及到各种各样的层次。但有些东西我们不想拥有，也不想对他们的业务负责，不过我们拥有他们的股票或债券却没有任何问题。几年前，查理和我去了孟菲斯？

芒格：是的。

巴菲特：是的，我们看了一家——我们被邀请了下来，我们看了一家公司，它生产的产品——完全合法——就经济效益而言，它可能是我所见过的最好的企业之一。

芒格：当然。

巴菲特：它现在仍然做得很好。我们在房间里见了面——我们去了一家酒店。我们在房间里遇到了做这门生意的人，他们都是非常正派的人。他们向我们描述了生意。然后我们就下楼了。我记得，我们坐在大厅里，决定我们不想涉足这一行业。你知道，在这种事情上，很多事情并不完美。我的意思是，它——我确信布法罗新闻上可能会有一些出售投资服务的广告，或者一些如果我知道这些人或他们在卖什么的话，我会非常不愿意看到的东西。此外，如果你拥有一家大型零售机构，一家销售大众商品的零售商，你知道，当你认为你自己不应该吸烟或者你的孩子不应该吸烟时，它们也可能会去卖香烟——它们并不完美。但我们已经拒绝了一些机会——最戏剧性的是，这让我们走了大约1000英里，但最终面对的是我们不想拥有它的事实。查理，你还有什么要补充的吗？

芒格：不，但这很有趣，因为以现在的标准来看，我们当时年轻又贫穷。而且，你知道，我们都是普通人。我感觉我们看到了：就像把1亿美元放在一个蒲式耳篮子里，然后在我们离开的时候把它点着了。还有——（笑声）

巴菲特：你这么说让我感觉很糟糕。（笑声）

芒格：我们做出了正确的决定，这没有任何困难。但我内心隐隐作痛。（笑声）

53、芒格的智慧

股东：我的名字是J.德怀特。我来自缅因州一个叫威尔顿的小镇。我的问题更像是一个请求。查理·芒格（Charlie Munger）会不会设计一套课程，或者一份他认为能形成他的世俗智慧概念的阅读和经历清单？这将有三个伟大的目的。第一，它将把最宝贵的财富——也就是你的知识和经验——传递给我们和未来的其他人。第二，它将保存并增加那些被赋予后代的物质财富之外的财富。第三，它将开始弥补那些随波逐流的人所受的教育不足——芒格先生你也曾遇到过，使他们有时间改善自己。谢谢你！

芒格：当然，彼得·考夫曼在他的书中尝试过这样做，他把我以前的演讲和很多其他的东西拼凑在一起。但我不想这么做。他去见了沃伦，沃伦变得热情起来。沃伦提出了这个可笑的名字，“穷查理年鉴”。（笑声）在他们俩的帮助下，我真的做到了。而做这件事的整个想法正是你所说的动机。我认为，如果你吸收了这本简单的书中的所有内容，你就会比95%的同龄人知道得多得多。这并不难做到。所以，彼得·考夫曼为你提供了方便。

巴菲特：是的，我对你的建议非常感兴趣。而且这已经完成了。这是一本很棒的书。任何人读了它都会学到很多关于生活的东西。你甚至会学到——为了让你读懂它，我会告诉你，你甚至会学到一些关于赚钱的东西。就在这个房间的隔壁，书肯定还没卖完。

54、判断制药企业的未来“太难了”

股东：下午好。来自北卡罗来纳州戴维森的斯科特·杰福兹（Scott Jeffords）。近年来，各大制药公司面临着各种基本面和法律方面的挑战。考虑到这一点，并考虑到这些障碍的明显持续性，投资者应如何考虑这一非常重要行业的长期前景？

巴菲特：我的回答是，我不知道。但也许查理会。这是——你知道，这是一个很棒的问题。只是——这个行业现在处于不断变化的状态。它为人类做了非常重要的事情。历史上它在投入资本上获得了很好的回报——非常好的回报。但它很有可能——对于这些公司来说，未来的世界很可能会与过去不同——不过也许情况可能不是这样。而我——我不认为我真的有资格给你一个很好的答案，因为很多都是政治领域的问题。我对政客们会做什么的判断可能不会比你更好。查理？

芒格：在这个问题上，我赞同沃伦的不可知论。我们只是把一些决定扔进“太难”的那一堆，然后去做其他的。（众笑）

55、投资不需要“难度系数”调整

巴菲特：顺便说一句，这句话里有很多智慧。我的意思是，生活中有些事情你不需要做决定，而（这对很多人来说）太难了。很多年前，在一份报告中，我说过关于投资的一个有趣的事情是，投资并没有难度系数。我的意思是，如果你要去奥运会跳水比赛，并试图赢得金牌，那么你需要做一些难度系数更高的动作以得到更高的分数。你得到的分数会根据难度这一因素进行适当调整。但在投资方面，没有难度系数一说。在投资中，有些事情就摆在你眼前，并且是世界上最简单的决定，但回报可能是巨大的。我们得到回报，不是因为跳过7英尺高的栏杆，而是因为踏过1英尺高的栏杆。我们要做的最大的事情是决定哪些是1英尺的栏杆，哪些是7英尺的栏杆，这样当我们走路时，我们就不会撞到栏杆。这是我认为我们相当擅长的事情。现在，也许我们抛弃了太多太难的东西，从而缩小了我们的能力圈范围。但我宁愿能力圈范围更窄一点，而不是能力圈范围被夸大。查理？

芒格：没错。

56、避免情绪投资的陷阱

股东：下午好。我是惠特尼·蒂尔森，来自纽约的股东。作为企业领导人，我觉得你们最令人耳目一新、最令人钦佩的一点是，你们非常坦诚地对待错误。去年，巴菲特先生，你谈到了斥资100亿美元购买沃尔玛的错误，然后你在它股价稍有上扬之后就停止了。今天，你似乎暗示了一个有点类似的错误。你买了中石油的股份。然后在它被披露为你所有之后，它突然涨了很多。显然，事后看来，如果你继续购买的话，你本来可以赚很多钱。如果这些情绪陷阱——我想你在去年的年会上称之为“锚定效应”——是像你们这样有经验的人偶尔也会陷入的陷阱，我有点想知道我们其他人还有什么希望？所以，我的问题是，你有什么心理技巧？或者你如何克服这些行为和情绪的陷阱，比如锚定？你对我们有什么建议？

巴菲特：这是一个很好的问题。当然，首先，第一步是认识到它们可能是陷阱，你会受到它们的影响。你会因此而犯一些错误。但是查理在他的《穷查理年鉴》中——我可能把这本书是他自己命名的——他谈到了人们陷入的各种心理陷阱。只要阅读这一部分，你就会比阅读之前更加明智。我们会——我们的个性是这样的，查理和我可能比其他人更不容易犯这些错误。但正如我们的投资记录清楚表明的那样，我们仍然容易受到它们的影响。我们犯错了，并且我们还会继续犯错。但与30或40年前相比，我们可能不太会再犯其中的一些错误。你知道，这样的好处是，如果你犯的错误比别人少，而人们会继续犯错，那么最终你会变得非常富有。查理？

芒格：是的。你不一定要有完美的智慧才能变得非常富有。你所要做的就是在很长一段时间里，平均起来比其他人多一点点。（掌声）

巴菲特：你知道，这是一个老生常谈的故事。我是说，我不用跑得过熊，我只要比那家伙跑得快就行了。——(笑声)

57、国债收益率低是个谜

股东：大家好，我是来自亚特兰大的史蒂夫·卡斯贝尔。商品和石油市场有通货膨胀的迹象，你认为为什么10年期的收益率仍然是4.2%?你知道，市场是否看到了未来将出现通缩的迹象?此外，如果你认为利率将在较长时间内保持在这一水平，你会对市场有更有利的看法吗？

巴菲特：第二部分的答案是肯定的。我的意思是，如果有人向我保证未来50年内10年期利率永远不会高于4.2%，我们将不得不重新调整、重新校准我们围绕伯克希尔做出的每一个决定。我想是（美联储主席）艾伦·格林斯潘，我不知道他说的是10年期还是现在最接近30年期的债券——我们不再发行超过30年期的债券——但他把现在的利率称为一个难题。在我查过之后，我决定同意他的观点。（众笑）我不明白它。但这没关系。金融市场上有很多东西我都不懂。这并不意味着我必须做出决定。对于10年期债券，我既不需要做多，也不需要做空。尽管我们持有尽可能多的资金就相当于做空，但实际上我们至少做出了不想做多的决定——我是说做多债券。这并不意味着我们认为做空它们一定是明智的。但我们不想要长期债券。如果你在两年前告诉我，美联储在过去两年中的每一步行动，告诉我将发生的所有其他变量，并问我此时的10年期利率将是多少，那我估计我会大错特错。所以，你知道，这不是我目前擅长的游戏。我对此感到困惑。明年我们见面的时候再看吧。查理？

芒格：是的，我认为有一件事你可以自信地预测，那就是在通胀和利率之间不会存在某种自动的、理性的关联。它们之间会有一些奇怪的影响。巴菲特：你想详细说明这些怪异的事情将如何表现出来吗？

芒格：不，不。我所知道的就是它的确发生了。

巴菲特：是的。

芒格：经常会非常令人惊讶。

巴菲特：到目前为止，这让我们很惊讶，不是吗？

芒格：当然。

巴菲特：是的。

58、“有限”的保险

股东：嗨。来自纽约的Glenn Tongue。我希望我的问题没有超出你的基本规则。我读了你在年度报告中写的关于再保险的内容。最近有很多关于有限再保险（finite reinsurance）的错误报道。您能否简单解释一下该产品及其对伯克希尔的重要性？

巴菲特：是的，这是一个很好的问题，因为“有限再保险”这个术语已经被使用过了。而且，你知道，基本上几乎所有的保险都是有限的。我的意思是，如果你有一个20万美元的房主保险，或者如果你有一个100/300的汽车保险，这些都是有限保险。（一旦发生赔付）保险公司会给你那么多钱，不会再多了。除了劳工保险以外——也许还有其他我忘记了的东西，但基本上所有的保险都是有限额的。我们在那个机场上承保的5亿，我的意思是，我们最大损失就是5亿，我不认为我们可以损失5.01亿。所以——我认为有限这个词——用起来很方便，不需要任何人去对它进行描述。实际上，当SEC发出第一次信息请求时，我认为他们称之为非传统保险。我认为这可能是一个更好的术语，用来描述正在被研究的东西。这并没有错——我的意思是，有限保险根本没有错。我们每天都在我们的汽车保险和其他保险上发放有限额度的保险。在我看来，追溯性合同也根本没有错。例如，我们承保了——几年前我们承保了一个——这是非常粗糙的，但它已经被媒体报道了，所以我没有侵犯客户的任何商业机密——我记得我们当时承保了一份合同——我可能对此有点不太确定，当INA被卖给ACE时，我们承担了潜在25亿的索赔。而我认为我们在这上面获得了大约11.25亿的溢价。现在，我们正在做一个估计或猜测，关于整个25亿是否会被支付、它们被支付的速度有多快，以及很多事情。而另一方面，ACE正在努力摆脱25亿的潜在赔款，因为他们没有伯克希尔那样的资本实力。这份合同提交给了宾夕法尼亚保险部门。大家的情况都得到了改善。我是说，这对双方都有价值。你可以说它对公众有价值，因为伯克希尔是一家更强大的保险公司。实际上，在去年第一季度的10-Q中，你会看到我们录得1亿美元的亏损，因为该合同的付款模式比我们预期的要快。我是说，这也是有风险的。但在我看来，或者我认为任何人看来，这都是一份完全合适的合同。我们会做更多这样的生意。实际上，我们最近在这里看了一个非常非常大的机会。我认为——这是可以理解的——当局正在寻找的是那些没有任何目的、可能被某些方面在会计中滥用的合同。关于这一点的事实还有待观察。但我认为称其为“有限”，并不是正确的描述性词汇。我认为，就像我说的，非传统——我们可以有很多非传统的产品——我们一直在发行非传统产品。我的意思是，我去年谈到了百事公司的十亿美元的事情。这当然不是传统的保险。但这是真正的保险。问题是风险是否转移了。但以ACE合同为例，风险是多方面的。一个是，我们有一个风险，即是否会支付全部的25亿美元。第二，它的支付速度有多快。第三个风险是你能用这中间的钱做什么。最近钱对我们来说不是很值钱。所以，这是有风险的。这就是保险的意义所在。查理？

芒格：我当然同意你对有限再保险这个词的看法。这是——绝对的——你很难不发明一个更糟糕的词来描述一种新的保险类别。这只是一个毫无意义的标题。当然，非传统保险也是不完美的，因为我们传统上发行的是非传统保险。（众笑）而且——但我们必须用一些词语来描述正在发生的事情。毫无疑问，过去10年来，企业界对定期发布收益报告越来越感兴趣。他们采用了各种各样的方法来尝试做到这一点。再保险只是其中很小的一部分。但就报告结果而言，由于人们更反对波动性，因此寻求了更多的再保险。

巴菲特：当然，保险是一种减少波动性的方式，而且是一种完全恰当的方式。我的意思是，如果你为未来30年的汽车保费每年支付1000美元，那与等待一年发生一次25000美元的事故、而在其他年份不支付保费相比，你将会有一个更稳定的收入现金流。所以，我的意思是，人们购买保险是为了减少个人收益和商业收益的波动。因此，减少波动性本身并不是坏事。这是美国每年支付的保险费价值4000亿美元的原因。但那不是——你知道，你也可以滥用它。这就是人们正在寻找的、并看到的真实情况。

59、巴菲特：我会犯错，但不会为做决定而痛苦

股东：哇，这比我想象的更伤脑筋。你好，沃伦，查理。我叫Aki Progakis，来自加拿大蒙特利尔。沃伦，我一月份写过一封信。我写了一封信给你推荐一家美丽的加拿大零售公司，在信中我向你描述了我的分析。我要感谢你花时间来回应我。你说了一些好听的话。这对我来说意义重大。我觉得你是个了不起的人。我的问题是——（音频中断）——各位，你一生中不得不做出的最艰难的决定是什么，无论是商业还是个人？

巴菲特：我想我会让查理先回答这个问题。（众笑）

芒格：是的。我认为这可能是一个你不应该问的问题。（笑声和掌声）或者这么说吧，我觉得在你要求我们回答之前，你应该用几个有趣的例子来回答。（众笑）

巴菲特：这是一个（听不清）。（众笑）这很有趣。就在查理说话的时候，我已经想不出我曾遇到多少困难——但我能想到我做过的很多错误的决定。但我肯定想不出我在很长一段时间里都在痛苦地做些什么。就像我说的，那是一个等待球和击球的过程。我的意思是，你总会有片刻的犹豫——如果你不那么做，你就会错失某种机会。所以，我做了很多错误的决定。我会做更多的（错误的决定）。这只是生活的一部分。但我不认为用“困难”一词来衡量我为做这件事所花费的时间是正确的，或者说我脑海中并没有很多这样的事情。我想，我可能会给你和查理一样的答案。查理，在我们谈话的时候你有没有想到更多？

芒格：不，让我们继续另一个。

巴菲特：好的。（众笑）这是一个不错的决定。

60、房地产经纪业将“大得多”

股东：下午好。我的名字是富兰克林·格林。我来自费城。我对房地产很感兴趣。你们今天已经讨论了很多关于房地产的不同领域，比如房地产泡沫，大多数人在个人持有的房地产中获得的长期回报，比如GSEs（Government Sponsored Enterprises，政府赞助企业），REITs。但今天报纸上出现的一件事是引用了巴菲特关于打造一个经纪巨头的言论。这似乎表明，你可以预见人们买卖房屋和其他相关事物的方式会发生变化。所以，我想知道你是否能告诉我一些关于你对伯克希尔哈撒韦公司的展望。

巴菲特：是的，我很乐意。但是，我们希望建立一个在很大程度上以今天的模式为基础的企业。换句话说，我们不认为住宅房地产经纪行业会出现大的变化，而这正是我们所参与的行业。我们——正如我们所说的那样——他们谈论房地产的买方和卖方。我们去年参与了总额达500多亿美元的项目。我们是国内第二大住宅房地产经纪公司。但我们预计，未来的业务开展方式将与过去的业务开展方式非常相似。现在有一些人不同意这一点，他们认为更多的事情将通过互联网发生。但是，你知道，对大多数人来说，买房是他们一生中最重要的一笔交易。虽然它可以是部分情绪化的。这在一定程度上是由于他们会受别人的出色的讲解而引导（进行房屋买卖）。这是我认为一对一在未来会非常重要的事情，就像到目前为止一样。在这个国家，每年都会有数百万、数百万、数百万的房屋被出售。这仅仅是因为人口的流动和死亡，以及他们的经济实力的上升。所以，房地产经纪业务将会是一个非常非常大的业务。并且我认为这将是一个非常本地化的业务。我们还收购了多个市场的领先本土企业。他们都保留了自己的个性。我们还没有走21世纪公司（Century 21）之类的道路，把它们都放在一个单一品牌的保护伞下。相反，我们在特定的社区中拥有这些单独的品牌。他们通常在每个社区都是非常强大的品牌。但我们只触及了表面。我认为，这与房地产或其他任何领域的潜力无关。它只是涉及到一个事实，即数以百万计的人都拥有自己的家园。而有些人每年都会搬来搬去。我认为他们会继续让房地产经纪人参与大部分交易。我们希望在这方面做得更大。我们已经很大了，但我们将——我认为，几乎可以肯定的是，5年或10年后，我们在这一领域的规模将远远大于现在。这是为什么我们收购这些公司的原因。一般来说，他们是——你知道，他们是独资企业。它们由个人或家庭拥有。由于家庭情况或某人的个人情况，这些收购机会会周期性地出现。但是有很多这样的企业，而我们是一个合乎逻辑的买家，我们被发现是一个很好的主人。所以我认为随着时间的推移，这将成为我们的一个很大的领域。查理？

芒格：是的，我们投票决定购买经纪业务，而不是房地产。显然，我们认为它比伯克希尔可以购买的基础房地产具有更好的经济性。

61、芒格：“愚蠢而不光彩的会计师”

股东：你好。我叫马丁·怀特。我在伦敦做保险生意。另外，我还与其他志愿者一起，帮助运营英国唯一一个面向私人股东的独立游说团体。我想问你对全球偿付能力的两个方面，即资产和负债在每个人的账户中如何确认的想法。我想，这两个问题都是关于监管机构是否有足够的能力去做正确的事情，尽管企业可能会提出抱怨。一方面是关于保险负债和资产如何为偿付能力而估值，以及正在进行的关于在世界范围内制定新的会计准则的讨论。另一个方面是关于衍生品，即潜在的“金融大规模杀伤性武器”。对于那些没有报价的衍生品，我想我们可以发现，如果世界各地的监管机构要求每个人在同一天报告他们拥有的每一种衍生品、他们当前的可辨认资产或负资产，以及最重要的是，他们的交易对手是谁——这可能会是一个巨大的黑洞。因此，监管机构通过分享从双方收集的信息，可以了解全球总体错报情况。在保险偿付能力方面，如果我们从平均贴现负债（mean discounted liabilities）开始，然后计提更多准备金以保证安全；而对于再保险资产，也做同样的事，先贴现，但这次扣除安全的部分——那么生活将会简单得多，而且会有更多的一致性和安全性——肯定会比目前的未贴现制度下要高得多。我认为这两个问题都需要监管部门关注。你的想法是什么？

巴菲特：关于折现准备金的问题，这实际上意味着，将你预计未来要支付的款项计入适当的利率，然后在现在以较低的数字持有，因为你不必现在支付，而是以后支付。你知道，我当然可以提出纯粹主义者的观点——因为这可能是最准确的方式。当然，在人寿保险领域，这是很普遍的。但我要说的是，管理层有这样一种倾向，即在全球范围内低估准备金，而且在某些情况下低估的幅度非常大，我认为任何推动这些准备金以更低的规模增长的行为——我意识到你也陷入了关于他们健康准备金增长的那部分——但我认为任何——任何让人有理由使准备金比以往更低的会计制度——总的来说，都是危险的。在他们所谓的长尾业务上有这样一种倾向——也就是你在几年或更长的时间内都不指望还钱的业务——我认为人们有这样一种倾向，即乐观地看待这些人的行为，特别是当一些人几年后就要退休或他们的选择即将耗尽或诸如此类的时候——而我不喜欢给他们额外的折现余地。你提出的衍生品问题确实很有趣，但实施起来将令人难以置信。我的意思是，你知道，人们如何签订衍生品合同对我来说总是很有趣。双方——交易员可能至少会在月底或类似的时候显示出利润——你知道，通常合约并不是完全匹配的，因为你有各种其他的合约来支撑你正在做的。但我要说，交易员的估计，或许还有审计师的估计，对世界上所有未结清的衍生品合约的价值，最终会得到一个相当大的正数——而这个数字基本上最终会被清零。我可以告诉你，我买下了一家有23000份衍生品合同的公司（指收购通用再保险），而这远远不是世界上最多的、或第二多、第三多衍生品的公司。这些合同的复杂性，以及我们在过去三年来解除这些合同的复杂性——我们已经做了很多，但我们一直在一个良性的环境中运营——我不认为任何监管机构，我也不确定任何审计师，当你看到大量的衍生品账簿时，他们会把注意力放在评估上。你知道，正如我在我们的报告中指出的，我们的产品应该是按市价计价的。人们认为这是你出去竞标几天内就能搞定的事情。如果你在交易政府债券，你知道，你可以这样做。如果你交易的是真正活跃的股票，你也可以做到。但当你开始交易衍生品时，你会发现难以置信的事情（指没有交易对手缺乏流动性）。我和他们曾有过几次接触。查理，你有什么想法？

芒格：我的想法是愚蠢和不诚实的会计允许完全不正当的会计精灵从瓶子里出来，降临到世界的衍生账本上。一旦它发生了，人们用它创造了大量的资产，大量的收益，以及奖金和地位等等等等，但把精灵放回瓶子里是一项不小的任务，因为你有这些巨大的既得利益，他们正在与你斗争。还有哪个普通的家庭主妇，在早上烤面包的时候，会想，“天哪，我得做点衍生品的交易？”（众笑）因此，在当前体系中拥有既得利益的人是强大的。而其他的人并不在意。因此，这个邪恶的精灵远离了瓶子，每天都在做着越来越多的恶作剧。如果你试图解决这个问题，你的生活将会非常有趣。（笑声）

62、问答结束巴菲特：现在是3点钟。如果你还不满意，（电视记者）查理·罗斯今晚8点在12频道有一个节目，他在那里和我、比尔·盖茨和其他人做了一个半小时的采访。